韓国の金融市場で「トリプル安」（株安・債券安・通貨安）が加速しています。年初から昨日までにトリプル安は50回発生した計算であり、このことは、それだけ韓国市場から猛烈に外国人投資家などの資金が引き揚げられている可能性を示唆するものです。こうしたなか、韓国銀行の迷走の証拠でしょうか、ロイターによると、韓国銀行は29日にも、国債を最大３兆ウォン分購入するのだそうです。果たして韓国銀行は、いったい何がやりたいのでしょうか？

ＮＤＦ市場とウォン安

私たちの隣国でここ数日、資本市場にきな臭い動きが続いています。

そのもっともわかりやすい指標のひとつは、韓国ウォンの動きでしょう。

昨日の『韓国ウォン相場の安定を損なう「海外ＮＤＦ市場」問題』では、外為市場を例に、「ＮＤＦ」、すなわち「ノンデリバラブル・フォワード」と呼ばれている市場について、久しぶりに話題に取り上げました。

「ノンデリバラブル・フォワード」とは、「現物」（この場合は韓国ウォン）の受渡を伴わない先渡取引のことで、韓国のように国外市場での現物為替取引を認めていない国の通貨のリスクをヘッジする取引などにおいて、よく使われているものです。

そして、ＮＤＦにはその性質上、２つの特徴があります。

ひとつ目は、ＮＤＦを通じた「ウォン売り」に際し、韓国ウォンの「現物」を必要としないこと。

韓国ウォンの現物を持っていない業者等であっても、ＮＤＦにより大量のウォン売りを仕掛ければ、「ＮＤＦセッション」でウォンの価値が下がりますので、「現物セッション」でもこれに引きずられてウォン安となる可能性がある、というものです。

ふたつ目は、「現物セッション」と異なり、当局の監視の目が行き届かないこと。

著者自身の見立てで恐縮ですが、おそらく韓国の通貨当局としては、ソウル外為市場に参加している業者に対し、口頭での指導などを含め、為替取引をかなり監視しているのではないかと思います。しかし、ＮＤＦを取り扱っている業者の多くは、おそらくは韓国国外の大手銀行・金融商品取引業者・短資会社等です。

したがって、ソウルの「現物セッション」における当局の業者に対する「口頭介入」などの牽制は、ロンドン、ニューヨークなどの「ＮＤＦセッション」においてはほとんど働かず、もしも「ＮＤＦセッション」で通貨売りを仕掛けられれば、韓国の当局にとってはお手上げとなってしまいかねません。

（※なお、「現物セッション」「ＮＤＦセッション」は当ウェブサイトの便宜上の造語であり、一般的な表現ではありませんのでご注意ください。）

トリプル安の発生回数はすでに50回

こうしたなか、個人的にもうひとつ警戒している論点のひとつが、「トリプル安」です。

この「トリプル安」とは、株式、債券、通貨の３つの市場が同時に下落する現象を意味しますが、どうもこのトリプル安の回数自体が今年、すでにアジア通貨危機時のそれを超過したようなのです（『トリプル安の発生回数はアジア通貨危機当時を超過した』参照）。

そこで、韓国銀行のデータベースから株価指数、金利、為替相場の３つのデータを取得し、韓国総合株価指数（ＫＯＳＰＩ）、３年債利回り（1998年11月12日以前についてはコール金利）、韓国ウォンの対米ドル相場（USDKRW）の３者が同時に下落したときを、便宜上、「トリプル安」と定義。

1996年１月３日以降、2022年９月27日までのデータを使ってその「トリプル安」が発生した回数をグラフ化したものが、次の図表１です。

図表１　韓国市場におけるトリプル安の回数

（【出所】韓国銀行データベースより著者作成）

これで見ると、意外なことに、トリプル高の発生回数が過去に最も多かったのは2021年の51回であり、これに続いて過去２番目に多かったのは今年、つまり2022年の49回であることがわかります。

ただ、2022年、つまり今年のデータに関しては、まだ９月分までしか出ていません。

そこで、図表１のデータを「毎年９月までのトリプル安の発生回数」に書き換えたものが、次の図表２です。

図表２　韓国市場における１～９月のトリプル安の回数

（【出所】韓国銀行データベースより著者作成）

いかがでしょうか。

年初からの９ヵ月間のトリプル安発生回数をグラフ化してみると、今年、すなわち2022年は、データがダウンロード可能な期間で見て、現時点においてトリプル安が圧倒的に多く発生していることがわかります。

ちなみに昨日、つまり９月28日も、ＫＯＳＰＩは2169.29ポイントで前日比54.57ポイント下落、３年債利回りも4.338％で前日比3.4ベーシス・ポイント上昇（＝債券価格下落）、USDKRWは１ドル＝1439.9ウォンで前日比18.4ウォン安でした。

よって、昨日までのデータでトリプル安の回数をカウントすると50回で、あと１回で2021年に並びます。しかも、今年はあとまだ３ヵ月も残っていますので、今年のトリプル安回数が過去最大となるであろうことは、ほぼ確実な状況といえるでしょう。

韓国銀行の国債買入

そうなってくると、いよいよ韓国の債券市場と株式市場から本気で同時に資金が引き上げられ、それが韓国国外に逃げて行っている、という評価ができるでしょう。

こうしたなか、昨日、ウォンが急落した原因を探していたところ、さる方から、こんな記事を教えていただきました。韓国銀行が債券を最大で３兆ウォン分、買い入れるというのです。

韓国、市場安定へ29日に最大3兆ウォン国債買入入札　株基金も準備

―――2022年9月28日2:28付　ロイターより

ロイターの記事自体は短いのですが、記事タイトルとマーケットデータから判断すると、債券安（金利上昇）に対抗するため、中央銀行である韓国銀行が債券を最大で３兆ウォン買い上げて債券価格を上昇させる（＝金利を低下させる）、という意味です。

韓国銀行の意図を正確に読むことは難しいのですが、もし「債券価格を安定させるための国債買入」なのだとしたら、じつに迷走しているといわざるを得ません。「債券価格の安定」どころか、資金フローの不安定化にしかつながらないからです。

そもそももしも韓国がウォン防衛を行うなら、米ＦＲＢの利上げにあわせ、韓国自身も金利を引き上げなければならない局面であるはず。それが国債買入を通じて金利を下げるとなれば、ウォン安が加速する可能性すらあるからです。

マネー供給量という問題点

あるいは現在、韓国が抱えている家計債務膨張などの問題は、結局のところ、韓国銀行がウォンを刷り過ぎていることに起因します。というのも、2020年のコロナ禍で米ＦＲＢがマネーを大量に供給した際、韓国に流入したホットマネーを吸収するために、韓国銀行が為替介入（外貨買い・ウォン売り）を行ったからです。

ということは、韓国銀行が金融危機を防ぐためには、膨張したマネタリーベースを縮小しなければならないはずなのですが、このロイターの記事が正しければ、韓国銀行がやろうとしているのはこれと真逆の国債買入（＝結果としての市場への資金供給）です。

これをやれば、たしかに当座の国債金利は低下するかもしれませんが、その結果としてマネー供給量が膨張し、その副作用としてウォン安が加速することは当たり前の話でもあります。そして、ウォン安が続けば、ある日突然、韓国の企業や銀行が米ドルなどの外貨を調達できなくなる現象（＝通貨危機）が発生しかねません。

もしも韓国銀行が本気で「通貨防衛」をするつもりがあるのならば、マネー供給量を減らしたり、アジア通貨危機時の香港のように、金利を思いきり引き上げ（たとえば10％、20％などのレベルにする）たりする、といった対策が必要です。

しかし、債券買入はこれらと真逆の効果（金利低下とマネー供給量増大）をもたらしますので、一時的に金利は下がる（＝債券価格は安定する）かもしれませんが、ウォン安がさらに進み、その結果として株安・債券安が進む、という結果につながりかねません。

いずれにせよ、韓国の通貨当局がウォン安を防ぐための為替介入（自国通貨買い・外国通貨売り）を続けるのにも限界がありますし、国債買入のような「その場しのぎ」の対策を続けることが、投機筋に対するメッセージとしても好ましい結果をもたらすものではないことは間違いないでしょう。