米国がスワップ締結に応じることは考え辛いのだが…

隣国の通貨・ウォンは場外で１ドル＝1420ウォン台と、じつに13年半ぶりの安値水準にまで下落しています。こうしたなか、韓国メディアには週末、韓国の為替市場が抱える「４つの課題」について言及された記事が掲載されていました。正直、韓国の家計債務問題などに言及がない時点で不十分と言わざるを得ないものですが、ただ、その記事を通して見えるのは、さすがに現在の状況が非常にまずいという点を、韓国メディア自身も認識しているという事実です（もっとも、「処方箋のなさ」はいつものことですが）。

13年半ぶりのウォン安

あらかじめお断りしておきますが、本稿は『香港とスイスの明暗を分けるもの』と「セット」の議論です。

というよりも、上記はもともと、本稿を執筆しているうちに、為替介入や円高、円安などの議論が入り組んできたので、本稿からこれらの議論を分離したものです。ということで、本稿では、上記の続きからいきなり話を始めたいと思います。

私たちの隣国である韓国では、通貨・ウォンが13年半ぶりの安値水準に沈んでいます。

客観的なデータで確認しておくと、１ドル＝1400ウォンの大台を突破したのは、「日中最安値ベース」では2009年３月31日の１ドル＝1422ウォン、「終値ベース」では2009年３月20日の１ドル＝1412.5ウォンが最後でした。

ところが、先週は９月22日（木）に日中最安値水準である１ドル＝1413.4ウォンを記録し、終値ベースでも１ドル＝1409.7ウォンでした。翌・23日（金）は、日中最安値ベースで１ドル＝1411.2ウォン、終値ベースで１ドル＝1409.3ウォンで、少し買い戻されたにせよ、依然として1400ウォンを超過しています。

しかも、ＷＳＪのマーケット欄で確認すると、23日（金）は韓国の外為市場の取引時間（15:30）が終了して以降の方がむしろ下落のペースを速めており、米国時間金曜日の終値は１ドル＝1422.99ウォンと、2009年３月16日（１ドル＝1440ウォン）以来の安値水準でもあります。

ＮＤＦレートは値動きが激しい？

このあたり、韓国ウォンの外為市場は基本的に韓国国内にしか存在しないはずです。なぜなら、韓国の当局が域外外為市場の創設を強化していないからであり、したがって、金融商品取引業者の営業時間終了後は現物決済を伴う外為取引ができないはずだからです。

ただ、世の中には便利なツールもあります。これが「ＮＤＦ」、つまり「ノンデリバラブル・フォワード」取引です。

このＮＤＦは、現物の通貨の受け渡しを伴わない（つまり差額決済の）通貨デリバティブ取引とされており、たとえば「３ヵ月後に１ドル＝1400ウォン」という先物レートだけ決めておき、決済日が到来した時点で、実際の直物為替相場との差額を米ドルなどで差金決済する、といった取引です。

想像するに、ＷＳＪのマーケット欄に夜間示されている「場外レート」は、このＮＤＦレートではないでしょうか。

（※なお、日本円に関しては、ＮＤＦという取引自体が必要ではありません。なぜなら、日本円自体、オフショア外為市場、つまり日本国外の市場や日本国内のオフショア市場【＝ＪＯＭ】などで、活発に取引されているからです。）

そして、ＮＤＦレートは得てして値動きが激しくなる傾向があります（著者私見）。ＮＤＦレートの制御に失敗すれば、韓国ウォンはさらに暴落する可能性があるのです。

韓国の為替介入が「無理筋」な理由

それはさておき、さすがに１ドル＝1420ウォンを超過しているのに、韓国銀行が為替介入をしていないというのは、少し気になるところです。その理由が「実弾が尽きた」からなのか、米国から「為替介入をするな」と再び強く牽制されてしまったからなのか、あるいは単なる「様子見」なのかはわかりません。

しかし、さすがに13年半ぶりの安値水準ともなってくれば、本格的にきな臭さを感じます。

改めて指摘しておくと、韓国は表向き、「国際収支のトリレンマ」でいうところの、「①資本移動の自由」と「②金融政策の独立」の２つの目標を重視している国ですが、実際には、「③為替相場の安定」についても力を入れている国でもあります。

しかも、香港やスイスと異なり、「この水準に設定する」などと宣言しているわけではなく、その為替介入のタイミングや基準は極めて不透明です。

そして、これを最も問題視している国のひとつが、米国です。

米財務省は年に２回、議会に報告する目的で、通称「為替監視レポート」を公表しているのですが、このなかで毎回、韓国が「スムージング・オペ」と称した不透明な為替介入を行っていると指摘しています（『米国財務省が「韓国は為替介入を行っている」と認める』等参照）。

そして、今年５月には韓国をジョー・バイデン米大統領が訪問した際、米韓共同声明のなかで、「市場を歪める慣行に対処する」と韓国側に約束させました。該当する記述がこれです。

“To promote sustainable growth and financial stability, including orderly and well-functioning foreign exchange markets, the two Presidents recognize the need to consult closely on foreign exchange market developments. The two Presidents share common values and an essential interest in fair, market-based competition and commit to work together to address market distorting practices”.

この中に出てくる “market distorting practices” 、つまり「市場を歪める慣行」とは、自然に考えて、韓国銀行の「スムージング・オペ」のことを指していると考えるのが適切でしょう。

それなのに、この「市場を歪める慣行」をやめろ、という米国側の警告を、韓国国内では「通貨協力体系の構築で合意した」、などと解釈するのが一般的です（『韓国主要紙が相次いで「米韓通貨スワップ」締結を要求』等参照）。

韓国メディアが揃いも揃って、「米国が韓国銀行による為替介入を問題視している」という事実から目を背けている理由も、正直、よくわかりません。読解力のなさによる誤読なのか、それとも韓国の一般国民を騙すための悪質な印象操作なのでしょうか。

韓経「現在の外為市場の４つのポイント」

もっとも、やはり迫りくる現実については、韓国国内でも強く意識されているようです。こうしたなか、韓国メディア『中央日報』（日本語版）には週末、『韓国経済新聞』（韓経）が配信した、こんな記事が掲載されていました。

韓国、ウォン安に貿易赤字…非常金融通貨委の開催を

―――2022.09.24 13:38付　中央日報日本語版より【韓国経済新聞配信】

韓経は「１ドル＝1400ウォン台のウォン安水準」となるなか、「ウォン安を阻止する材料も見えない状況だ」、「外国人の投資金が離脱して韓国ウォンがさらに急落すれば、韓国経済に問題が生じるという懸念が強まっている」、などと指摘したうえで、現在の外為市場のポイントを４つ指摘します。それが、これです。

• 逆転した韓米金利
• 韓米通貨スワップ
• 現金の比率が低い外貨準備高
• 拡大する貿易赤字

…。

「膨張する家計債務問題」に言及がない時点で、分析としては極めて不十分ですし、問題点を指摘するだけ指摘しておきながら、実現可能で具体的な処方箋がまったくない、というのは、韓国メディアにはありがちな事例でもあります（本稿では、その点はとりあえず脇に置くことにします）。

米韓金利差逆転の長期化

さて、韓経はこれらのうち１番目に関し、今月のＦＯＭＣで米国が0.75％ポイントの「ジャイアント・ステップ」を踏んだため、米韓金利差の逆転状況が長期化すると予想される、と指摘しています。

現状、すでにＦＦ金利は3.00～3.25％であり、もしも韓国銀行が来月、追随して「ビッグステップ」（0.5％ポイントの利上げ）に踏み切ったとしても、米韓金利差は逆転できません。しかも、ＦＯＭＣは年内、あと２回残っており、今年末にはこれよりさらに1.25％ポイント利上げがなされる可能性があります。

これについて韓経はこう指摘します。

「韓米間の金利差は最大1.75％まで広がる。これは一度も経験したことがないことだ。これまで４回、韓米間の金利が逆転したが、金利差は最大1.5％だった」。

このあたり、先ほどの『香港とスイスの明暗を分けるもの』で議論したとおり、「トリレンマ」に基づけば、そもそも「②金融政策の独立」を確保しているのならば、「③為替相場の安定」は最初から捨てるべきであり、韓国国内の状況を見て利上げを見送り（あるいは利下げし）、ウォン安を甘受する、というのが理論的には正解です。

あるいは、韓国が今から「②金融政策の独立」を捨てて「③為替相場の安定」を取るのであれば、それはそれで「アリ」です。米国に追随して韓国も大幅に利上げすれば良いのです（※もっとも、この場合には家計債務破綻が続出し、場合によっては金融危機に発展することを覚悟しなければなりませんが…）。

「米韓通貨スワップが必要」と勝手に議論する韓国側

次に「韓米通貨スワップ」については、韓国国内の識者による、こんな発言が取り上げられています。

• 「このまま放置して米国の金利が５％に迫れば、１ドル＝1600ウォンまでウォン安ドル高が進んで通貨危機を迎えることもある。迅速に通貨スワップ締結を進めるべきだ」。
• 「韓銀は現在としては通貨スワップが為替レート安定に役立たないと主張するが、通貨危機・金融危機のような最悪の状況では少なくとも安全弁の役割をする。グローバル金融危機当時の2008年10月、韓米通貨スワップ締結が伝えられると韓国ウォンは64ウォンも値上がりした」。

そのうえでこの人物は、こうした過去の経験に照らしたうえで、「米韓『通貨』スワップ（※原文ママ）が締結されれば（為替相場は）１ドル＝1300ウォン以下で安定する」、との見方を示したのだそうです。

ただ、少なくとも米国に韓国との為替スワップを再開するメリットは皆無ですし、むしろ現在、韓国が米国から為替スワップを提供してもらうような環境ではありません。韓国はこの期に及んで、中国寄りの外交を始めてしまったからです（『鈴置論考「尹錫悦政権は米中等距離外交に舵を切った」』等参照）。

しかも、韓経は、韓国政府が一方的に発表した、尹錫悦（イン・シャクエツ）大統領がジョー・バイデン米大統領との間で「通貨安定供給装置」に協力することにした、といった発表に言及しつつも、米国側の韓国に対する冷たい空気にはまったく触れずじまい、というわけです。

外貨準備の問題点

韓経はまた、韓国の外貨準備高には「現金の比率が低い」という問題点があるとしつつ、識者によるこんな発言を取り上げます。

「2008年の金融危機当時には韓国から外国人投資資金2000億ドル以上が抜けた。今は危機状況」。

この「外貨準備に現金が少ない」の真意はよくわからないのですが、要するに、韓国の外貨準備には「すぐに換金できない資産が相当程度含まれている」という点が、韓国国内でもコンセンサスとなっているという可能性があるのでしょう。

いずれにせよ、普段から当ウェブサイトで指摘している通り、韓国は「トリレンマ」のうちのすべての政策目標を追求しているフシがあるのですが、スイスの事例でもわかるとおり、それは無理というものです。

また、中途半端に「二兎を追う」ことを続けていれば、国内のバブル退治にも失敗し、通貨危機の予防もできず、通貨危機と金融危機の同時発生（いわゆる「ダブル・ショック」）という「最悪の展開」も考えられます。

いずれにせよ、本日以降、韓国銀行がどのくらい為替介入を行うのかについても興味深いところですが、個人的には来月早々に出てくるであろう韓国の外貨準備統計には注目しておきたいと思う次第です。