「為替レート政策」という、たった一言で現代の経済理論をまったく理解していないことが丸わかりの用語も珍しいかもしれません。通常の先進国の場合、為替レートは「政策で決める」ものではなく、「市場で決まる」ものだからです。韓国が以前から不透明な為替介入を繰り返し、その結果として外貨準備が急減しているという点についてはおそらく事実ですが、その裏には、彼らの為替ポリシーが経済額の鉄則に背いているという事情がありそうです。

「為替レート政策」ｗ

韓国メディア『中央日報』（日本語版）に昨日、ちょっと変わった記事が掲載されていました。

「外貨準備高急減を懸念、当局介入は危機として映ることも」…韓国、通貨スワップは可能か（１）

―――2022.07.16 12:59付　中央日報日本語版より【韓国経済新聞配信】

記事自体は中央日報ではなく韓国経済新聞（韓経）のものだそうですが、これによると、元韓国経済学会長で現在は延世（えんせい）大学経済学部の名誉教授を務めている人物が、現在の韓国の為替市場について警告する、というものです。

この人物によると、「人為的に抑えた為替レートは、ある瞬間にジャンプして通貨危機を呼ぶこともある」、などと述べているのですが、これは非常に真理を突いた指摘です。投機筋の格好の攻撃標的だからです。

ただ、韓経の議論の中心部分は、おそらくはここではありません。

「為替レート政策はどうすべきなのか」とするインタビュアーの質問に対する、こんな回答です。

「政府が財政健全性の悪化にもかかわらず通貨危機を迎えないのは、貿易黒字と韓米通貨スワップが維持されたからだ。現時点ではこのような安全弁がない。米国の利上げの時期には、輸出増大と貿易収支の黒字転換に焦点を合わせるべきだろう」。

「為替レート政策」！

じつに強烈な用語です。

どこがおかしいのか

国際収支のトリレンマ

ただ、これについては「いったいこのどこがおかしいのか」、と疑問に思われる方も多いと思います。

インタビュアーの「為替レート政策」という表現でピンときた人は、相当の経済通・国際金融通です。というのも、そもそも韓国のように「先進国」を名乗り、独自の金融政策を採用する国が、「為替レート政策」などと公言してはならないからです。

そもそも論として申し上げるならば、経済学（とくにマクロ経済学）を一度でもちゃんと勉強したことがある方であれば、「国際収支のトリレンマ」という用語を聞いたことがないという人はいないでしょう。

これは、経済政策を論じるうえでとても大切な「鉄則」で、「①資本移動の自由、②金融政策の独立、③為替相場の安定、という３つの政策目標を同時に達成することは絶対にできない」、とするものであり、いわば、「掟（おきて）」のようなものでもあります。

このうち「①資本移動の自由」は、その国から外国への投資、外国からその国への投資が自由自在にできる、という状態を意味します。また、「②金融政策の独立」はその国が独自の金融政策を打つことができる状態を、「③為替相場の安定」は為替変動があまり生じない状態を、それぞれ意味しているのです。

先進国は①②を重視し③を捨てる

以上より、考えられるのは基本的には次の３つのパターンでしょう。

1. 「①資本移動の自由」「②金融政策の独立」を重視し、「③為替相場の安定」を諦める【先進国パターン】
2. 「①資本移動の自由」「③為替相場の安定」を重視し、「②金融政策の独立」を諦める【香港パターン】
3. 「②金融政策の独立」「③為替相場の安定」を重視し、「①資本移動の自由」を諦める【ロシアパターン】

まず、「①資本移動の自由」を認めていると、「自国民の外国への投資」、「外国人の自国への投資」が自由自在であるため、もしもこの状態で「②金融政策の独立」を重視するならば、「③為替相場の安定」については諦めるしかありません。

なぜなら、外国よりも金利が上昇したり、通貨供給量が減ったりすれば、その国に資金が流入したり、その通貨の需給バランスが崩れたりして、その通貨の価値が上昇してしまうからです。

現在の米国の場合は諸外国と比べて利上げのペースが速く、円、ユーロなどと比べて高金利通貨となっているため、投資家はこぞって米ドル建てのに投資しようとするあまり、円、ユーロなどと比べて米ドルの価値が上昇し、円安・ドル高、ユーロ安・ドル高となってしまっています。

言い換えれば、資本移動が自由である以上、その国の金融政策次第で投機筋などが好きにその通貨に投資することができる、という意味でもあります。

このため、多くの先進国では、企業や個人が為替変動に翻弄されますが、それでもよほどのことがない限り、当局（財務省や中央銀行など）は自国の為替相場をコントロールしようとはせず、したがって、「為替政策」などというものは存在しないのです。

香港・デンマークは①③を重視し②を捨てる

その一方、何らかの事情で為替相場を固定しなければならないというケースもあります。

香港の場合は「カレンシーボード制」により１米ドル＝7.8香港ドルでほぼ固定されており（厳密には１米ドル＝7.75～7.85香港ドルの範囲でのみ変動）、また、デンマークの場合はＥＲＭ２に基づき100ユーロ＝746.038クローナから上下2.25％（つまり729.252～762.824クローナ）でのみ変動しています。

聯繫匯率制度的運作／How Does the LERS Work?

―――香港金融管理局ウェブサイトより

Foreign-exchange-rate policy and ERM 2

―――2018/06/08付　デンマーク国立銀行ウェブサイトより

香港やデンマークなどのケースだと、先進的な金融市場を保有しているにも関わらず、特定の通貨（香港だと米ドル、デンマークだとユーロ）とほぼ為替相場がリンクしていますが、その代わり、これらの通貨はその特定の通貨と独立に金融政策を打ち出すことはできません。

香港ではよく、「自分たちのインフレ率や失業率と無関係に金利が決まってしまう」という嘆き節が聞かれますが、これも米ドルに対する為替変動が発生しないことの代償のようなものでしょう。

つまり、パターンⅠ【先進国パターン】、Ⅱ【香港パターン】のいずれにおいても、それぞれに悩みはあるのですが、どちらの事例も「自分の国の通貨が国際化すること」、「外国から自由に投資してもらえること」というメリットを享受している以上は、為替変動か、金融政策の無効化か、そのいずれかを甘受せねばならないのです。

中国とロシアは②③を重視し①を捨てる

では、為替変動も金融政策の無効化も嫌だ、と考えるのであれば、どうすれば良いのでしょうか。

結論からいえば、資本市場を閉ざしてしまうしかありません。つまり、「①資本移動の自由」という政策目標を捨て去るのです。

この「①資本移動の自由」を極端に制限している国の典型例が、中国です。

中国では「②金融政策の独立」と「③為替相場の安定」が同時に達成されている国ですが、じつは、その対価として、「①資本移動の自由」に制限を加えているのは非常に有名な話です。

中国の通貨・人民元は、2016年10月に国際通貨基金（ＩＭＦ）の特別引出権（ＳＤＲ）に組み入れられましたが、これなど、『いったいなぜ、ＩＭＦは人民元をＳＤＲに加えたのか』でも指摘したとおり、ＩＭＦによる明らかな政策ミスでした。

なぜなら、中国が資本移動の自由を確保すると国際社会にコミットしていたにも関わらず、待てど暮らせど、人民元をめぐっては資本市場の完全自由化が行われないからです。「ウソつき」「約束破り」は中国共産党の十八番（おはこ）のようなものですが、そのような通貨をＳＤＲ構成通貨に指定し続けるべきではありません。

また、最近の例だとロシアが有名でしょう。

ロシアの通貨・ルーブルはウクライナ侵略戦争開始後に、一時、１ドル＝100ルーブルを超える史上最安値水準に暴落しましたが、その後は持ち直し、最近だとむしろ１ドル＝57ルーブル前後でほぼ固定されているような状況です。

これは、「ルーブル危機が去った」という意味ではありません。ロシア中央銀行が自国通貨と外国通貨の交換を極端に制限するなど、やはり「①資本移動の自由」に強い制限を加えているからです。通貨防衛と金融政策の独立を両立させるためであれば、やはり外国との資金移動をシャットアウトしなければならないのです。

したがって、ロシアの場合は自国通貨の防衛には成功したものの、その代償として、通貨・ルーブルの使い勝手を極端に落とさざるを得なくなるという「犠牲」を払いました。正直、ルーブルは通貨防衛という「局所戦」には成功したものの、通貨そのものの信任という「戦略」で大敗したのです。

韓国の通貨事情

韓国の外貨準備急減でも止まらぬウォン安

さて、こうした基本的な原則を理解していると、やはりどうしても理解できないのが、韓国の最近の騒ぎぶりです。

韓国では金曜日、自国通貨・ウォンの対米ドル相場（USDKRW）が日中最安値ベースで１ドル＝1326.70ウォン、引け値ベースでも１ドル＝1,326.10と、13年４か月ぶりの安値を記録しました。

また、韓国ではここ数ヵ月、外貨準備が急激に減少を始めており、2022年６月には外貨準備全体でじつに前月比で見て100億ドル近く減少する、という事態が生じています（韓国の外貨準備高が前月比94億ドル減少＝為替介入で』等参照）。

これについては『韓国「スワップ待望論」も米財務長官は為替介入を牽制』などでも指摘したとおり、韓国国内において、通貨防衛のための必死の為替介入が行われている可能性を強く示唆する動きです。

ただ、ここで経済学の基本的なルールに照らすなら、やはり「いったいなぜ、韓国ではここまで為替介入を公然と行っているのか」、という点に関する疑問が生じます。先ほどのⅠ【先進国パターン】に照らすならば、韓国も「先進国」を自称する以上、為替相場変動については放置するのが鉄則であるはずだからです。

ウォンの国際化は進まず…

これに関する当ウェブサイトなりの現時点の仮説は、こうです。

韓国の通貨・ウォンはそもそも「国際化された通貨」ではありません。ウォンの現物取引は基本的に韓国国内でしか行うことができず、オフショア外為市場、すなわち「韓国国外において韓国ウォンを取り扱う外為市場」の創設は認められていないのです（『数字で読む：韓国「先進国指数」入り４回目失敗の理由』等参照）。

これに加えて韓国には「Ｇ－ＳＩＢｓ」、すなわち「グローバルな金融システムに対し重要な影響を与える金融機関」として金融安定理事会（ＦＳＢ）が認めた金融機関の本店は存在しません。世界10位圏内をうかがう経済大国であるにも関わらず、です。

その結果、韓国の企業は自国の通貨・ウォンで国際的な取引（輸出入）や投資を行うことが難しく、必然的に、外国通貨（とくに米ドルや日本円）を調達しなければ経営活動を行うことができません。

また、韓国では金融市場が非常に後進的であり、デリバティブ市場（とくに為替フォワード、為替スワップ、通貨スワップ、金利スワップなど）も先進国と比べてさほど発達しておらず、したがって、韓国企業にとっては金融リスク（とくに為替リスクなど）をヘッジする手段が、本邦企業と比べ、非常に少ないのが実情です。

このため、結果的に先進国に肩を並べるほどの経済規模を誇っていながら、「為替変動に極端に弱い」という国が出来上がってしまったのです。

ウォン安になれば、輸出企業には有利になるけれども、外国の金融グループから借りている資金（国際決済銀行のデータによると、2021年12月末時点で3693億4300万ドル、このうち外貨建ては2199億7200万ドル）の弁済負担が重くなってしまう、というわけです。

通貨スワップに関する根本的な誤解

ということは、韓国がやらなければならないのは、本来ならば金融市場の自由化と堅強な金融システムの構築であり、自由闊達なデリバティブ市場等の発展の推進であって、「米韓通貨（？）スワップ」や日韓通貨スワップなどのまやかしの安全弁の追及ではないはずです。

ちなみに冒頭で紹介した韓経の記事の続きが、これです。

「外貨準備高急減を懸念、当局介入は危機として映ることも」…韓国、通貨スワップは可能か（２）

―――2022.07.16 13:08付　中央日報日本語版より【※韓国経済新聞配信】

この記事も、なかなかに強烈です。冒頭、インタビュアーの「韓米通貨スワップは可能なのか」という問いかけに対し、この名誉教授が次のように答える、というやり取りがあるからです。

「2008年と新型コロナパンデミック直後もそうだったように、新興国の数カ国とグループの形で通貨スワップを再開してほしいと要請することができるはずだ。通貨スワップが締結されれば、現在１ドル＝1300ウォン台の為替レートは1200ウォンを割るまでウォン高ドル安が進むと予想する。輸入物価も下がり、株価も大幅に上昇する可能性がある」。

そもそも論ですが、米国が韓国に対し、為替介入の原資を提供するという意味での通貨スワップを提供する可能性は、皆無とは言いませんが、極めて低いでしょう。為替介入は米国が最も忌み嫌う行動だからです。

また、2008年や2020年に米国が韓国など９ヵ国・地域の中央銀行や通貨当局に提供した政策ツールは「米国にとっての金融緩和」という意味をもたらす「外国為替流動性スワップ」＝為替スワップであり、通貨スワップではありません。

もちろん、通貨スワップであろうが為替スワップであろうが、その協定を結んだという事実が投機筋の攻撃を緩和する効果をもたらしますが、両者はそもそも使途も全く異なりますし、為替スワップの場合、資金の貸付先も通貨当局ではありません。ＦＲＢから市中金融機関に対し、直接提供されます。

金融政策と為替レート政策を見事に混同、大丈夫ですか！？

さらに驚くのは、こんな発言です。

「米国の利上げの時期に日本と中国は輸出競争力を確保するために緩和的通貨政策（低金利・自国通貨安）で対応した。これらの国が自国通貨を安くする時に、韓国はウォン安を防ごうとする」。

大間違いです。

中国はともかく、日本に関しては、まったくの的外れです。

そもそも日本の金融緩和の目的は「デフレ脱却」であり、「円安誘導」ではありません。黒田緩和に対しては米国を筆頭とするＧ７諸国から理解されているのは、日銀のＱＱＥが経済学の正しいセオリーに従い、透明に実施されているからです。

このあたり、公然と不透明な為替介入を繰り返している韓国とは事情が全く異なるのです。大変失礼ながら、この程度のご見識で、本当に「韓国経済学会長」をお務めになられたのでしょうか？

本当に不安にならざるを得ない記述でしょう。

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いずれにせよ、以前から当ウェブサイトでしばしば議論してきたとおり、韓国メディアに掲載される為替理論などは、基本的には前提条件が間違っていて、したがって結論もメチャクチャです。

とくに、韓国では現在、「米国が通貨スワップを結んでくれる」との期待感が（勝手に）高まっているフシがありますが、『完全な勘違いに立脚した米韓通貨スワップ待望論＝韓国』などでも指摘したとおり、米国が韓国と「通貨」スワップ（あるいは為替スワップ）を結ぶ可能性は、ほぼ皆無に近いというのが実情でしょう。

こうした「スワップ狂想曲」は、今後もしばらく続くのかもしれません。

むしろ通貨スワップで大騒ぎすること自体、ジャネット・イエレン氏の訪韓で米韓「通貨」スワップが不発だったときには、そのこと自体が韓国ウォンの為替市場を不安定化させそうな気がしてならないのですが…。