「インフレ下で利下げをする」という、なかなかに珍妙な金融政策運営を行っている国が、トルコです。案の定、通貨は暴落し、外貨準備も激減しているようです（自滅するのは当たり前でしょう）。ただ、そんなトルコが現在、外国との通貨スワップを締結しようとしている、といった報道も聞こえてきます。さらには、トルコは中国とのスワップを引き出していますが、他にもＵＡＥや韓国、カタールとのスワップを引き出す可能性はあるのでしょうか。

トルコのマーケット・データ

トルコの通貨、乱高下！

少し目を離している隙に、トルコの金融状態が大きく変化してきたようです。

トルコといえば、レジェップ・タイイップ・エルドアン大統領の「高金利は悪」とする価値観から、高インフレ環境下にあるにも関わらず、しばしば利下げを行うなど、世界の常識とはかけ離れた金融政策を継続してきている国としても知られています。まさに「自滅金融政策」そのものです。

ここで、いくつか客観的なデータを紹介しておきましょう。

まずは、米ドルに対するトルコリラ（USDTRY）の５年分の為替相場の推移です（図表１）。

図表１　USDTRY（トルコリラ）

（【出所】 the Bank for International Settlements, US dollar exchange rates を参考に著者作成）

2017年６月頃のトルコリラの為替相場は、１ドル＝4.0リラを割り込む水準でしたが、これが昨年12月20日に、１ドル＝17.8リラと、およそ４分の１以下の水準にまで暴落（『トルコリラ「預金補償」で乱高下』等参照）。

その後はやや持ち直したものの、昨日は再び１ドル＝17リラ台にまで下落しています。

インフレ下で政策金利を引き下げる愚

ではなぜ、トルコリラは下落しているのでしょうか。

その原因として考えられるのは、高インフレ下にも関わらずトルコ中央銀行が利上げを渋り、あろうことか最近、利下げに踏み切っていることでしょう。次の図表２は、USDTRYの月末時点の推移とトルコの毎月の政策金利を並べたものです。

図表２　トルコの政策金利とUSDTRY（※いずれも月末時点）

（【出所】 the Bank for International Settlements, US dollar exchange rates / Policy rates (monthly) を参考に著者作成）

ちょうどUSDTRYが上昇（＝トルコリラの価値が下落）し始めた2018年６月のあたりで、トルコ中央銀行は政策金利を18％に引き上げ、さらに同年９月には24％にまで引き上げているのですが、これで通貨の下落が収まるかと思いきや、不思議なことにトルコ中央銀行は2019年７月に20％に利下げしてしまいます。

当然、高インフレ下での利下げは経済学の掟に従い、インフレをさらに誘発します。インフレとは物価上昇、すなわち貨幣価値の下落を意味しますので、トルコリラは外為市場でも急落をし始め、その後は「つるべ落とし」状態で通貨価値が不安定化していることがわかります。

ちなみにロイターが今年１月に報じた次の記事によると、エルドアン大統領は「利下げでインフレ率が抑制される」とする謎の持論を振りかざしているようですが、これこそまさに「天に唾を吐きかける」ようなものでしょう。

トルコ大統領、金利引き下げでインフレ低下すると持論展開

―――2022年1月31日12:09付　ロイターより

あるいは、「インフレ下の利下げ」は「自滅金融政策」とでも言えば良いのでしょうか。

外貨準備は伸び悩む

当然の帰結として、トルコの外貨準備は横ばいないし微減傾向が続いているようです。図表３は、図表２のうちの政策金利をトルコの外貨準備高と置き換えたものです。

図表３　トルコの外貨準備高とUSDTRY（※いずれも月末時点）

（【出所】International Monetary Fund, International Reserves and Foreign Currency Liquidity データより著者作成）

これで見ると、トルコの外貨準備は増えたり減ったりを繰り返しているものの、基本的には2018年頃から1000億ドルの大台を行ったり来たりしている状況にあります。想像するに、トルコの通貨当局は為替相場の急落時に為替介入（外貨売り・トルコリラ買い）を行い、騙し騙し、為替相場を安定させているのでしょう。

（※といっても、「為替相場は安定」していませんが…。）

トルコの通貨・債券が売られる

エルドアン大統領の利下げ圧力でさらに売られる

こうしたなか、ロイターが日本時間の昨日早朝に報じた次の記事によると、トルコ中央銀行の金融政策変更（利下げ）に対する懸念から、通貨・リラやトルコ政府のドル建て国債などが大きく売られているのだそうです。

Turkey’s lira, bonds extend decline on inflation, rate cut concerns

―――2022/06/09 3:26 GMT+9付　ロイターより

先ほどの図表１に示した国際決済銀行（ＢＩＳ）のデータでは、昨年12月20日の為替相場は１ドル＝17.8リラでしたが、こちらのロイターの記事によると、瞬間的に18.4リラにまで下落していたのだそうです。

そして、ロイターによるとエルドアン氏がトルコ中銀に対し、利下げ圧力を加えていることを受け、外為市場ではさらにリラ安が進み、これに加えてインフレ率も73％に達している状況にあるのだとか（高インフレにもかかわらず利下げをすれば、それも当たり前だと思いますが…）。

それだけではありません。

ロイターによるとトルコ政府が発行したドル建ての国債の利回りは24.78％と二桁台に到達し、ＣＤＳのスプレッドも769ベーシス・ポイント（＝7.69％）に上昇しているそうです。また、同国中央銀行によると外貨準備は５月末で122億ドル増えたものの、スワップ引き出しを考慮すれば実質減だった、などとしています。

トルコは４ヵ国と通貨スワップ協定を締結しているが…

こうしたなかで、トルコの中央銀行は外国との通貨スワップなどの締結を模索している、とのことですが、これについて調べていくと、こんな報道もありました。

Turkey strikes currency swap deal with UAE as ties warm

―――2022/01/19 19:51 GMT+9付　ロイターより

ロイターによると、トルコは今年１月時点で、中国、カタール、ＵＡＥ、韓国の４ヵ国と通貨スワップ協定を結んでいる、と記載されています。

これに基づいてトルコ中央銀行のウェブサイトを調べると、たしかにこの４ヵ国との契約締結に関する報道発表文が残っていました。これを一覧にしたものが、次の図表４です。

図表４　トルコが外国と締結している通貨スワップ

相手国と締結日	リラとドル換算額	相手通貨とドル換算額
ＵＡＥ（2022/01/19）	640億リラ⇒約37.2億ドル	180億ディルハム⇒約49.0億ドル
中国（2021/06/15）	460億リラ⇒約26.7億ドル	350億元⇒約52.3億ドル
カタール（2020/05/20）	リラ（金額不明）⇒50.0億ドル	リヤル（金額不明）⇒150.0億ドル
韓国（2021/08/12）	175億リラ⇒約10.2億ドル	2.3兆ウォン⇒約18.3億ドル
合計	約124.1億ドル	約269.7億ドル

（【出所】トルコ中央銀行）

これで見ると、米ドルとのペッグ制を採用しているＵＡＥ、カタールの両国の通貨とのスワップに加え、アジアの２大「ソフト・カレンシー」国である中国と韓国ともスワップを締結していることがわかります。

金額的には相手国通貨換算で約270億ドル、といったところですが、1000億ドル前後しかないトルコの外貨準備を補完する金額としては、若干心もとないところでもあります。

トルコには「日銀スワップ」のウソで通貨安を切り抜けた過去も

こうしたなか、トルコといえば、スワップがらみでは話題豊富な国です。というのも、「日本とのスワップの締結」という虚報を流すことで、一時的に通貨の暴落を乗り切ったこともあるからです。

今から２年前の『「飛ばし報道」だけでトルコリラの暴落を防いだ日本円』でも取り上げたとおり、トルコ国内のメディアが「トルコ中央銀行が日銀との間で100億ドル規模の通貨スワップを締結する」とする報道（※おそらくは虚報）が流れたことで、トルコリラの下落が一時的に回避された、という「事件」がありました。

この点、日銀が外国中銀との間で主体的に「通貨」スワップを締結するということはあり得ません。日本が締結している「通貨」スワップは、いずれも日銀が財務省の代理人として契約を締結していますが、ドル資金の出し手はあくまでも財務省です。もしも日銀が外国中銀とスワップを締結するならば、それは為替スワップです。

こうした観点から、当ウェブサイトでは「日本・トルコ間の100億ドルスワップ」報道を見た瞬間に、「これは虚報であろう」と予想したのですが、その予想は見事に当たりました（『トルコとの100億ドルスワップ報道に「驚いた」日本』等参照）。当たり前の話ですが…。

トルコは人民元スワップを引き出した実績がある

また、トルコといえば、中国との通貨スワップに基づき、「人民元で」資金を引き出した実績がある国としても知られています（『トルコが中国との通貨スワップを実行し人民元を引出す』等参照）。

なお、ＩＭＦが2021年８月６日付で公表したワーキング・ペーパー “Evolution of Bilateral Swap Lines” によると、中国との人民元建てのスワップを引き出した事例としては、トルコ以外にはモンゴル、パキスタン、アルゼンチン、ウクライナなどの事例があるようです（同Ｐ14、図表５）。

図表５　人民元建ての通貨スワップの引出額

（【出所】International Monetary Fund, “IMF Working Paper: Evolution of Bilateral Swap Lines” P14）

図表によると、2020年時点において、これらの国々の合計引出額は80億ドル相当、といったところでしょうか。

これについて、個人的にはやや意外感もあります。人民元は国際的な金融市場において取引制約が大きく、少なくとも引き出した人民元を使って通貨防衛を行ったり、ドル建ての債券の償還に使用したりすることは難しいからです（不可能ではありませんが…）。

これらの国が人民元のスワップを引き出した理由は、中国から製品を輸入する際に、人民元で支払うためではないでしょうか。つまり、人民元スワップを使えば、自国通貨を担保にして人民元を借り入れることができますので、事実上、自国通貨で中国から製品を輸入することができる、という仕組みです。

（正直、使途が限定されてしまうため、各国中銀にとってはあまりうれしくないのかもしれませんが。）

トルコがほかの通貨を引き出す可能性はあるのか

さて、現在のトルコとのあいだでわざわざ通貨スワップを新たに締結しようとする国があるのかどうか、よくわかりません。ただ、少なくとも中国以外にＵＡＥ、韓国、カタールの３ヵ国がトルコと通貨スワップを締結していますので、トルコとしてはこれらのスワップを引き出す（あるいはすでに引き出している）可能性はあるでしょう。

もっとも、トルコから見てこれらの国々のスワップの使い勝手はいかなるものなのでしょうか。

このうち湾岸２ヵ国とのスワップについては、いちおう両国の通貨は米ドルとペッグしていますので、トルコとしては引き出してすぐに米ドルに両替し、その後は為替防衛に使うなり、ドル債の元利払いに使うなり、好きに使用すれば良い話でしょう。

ただ、韓国ウォンに関していえば、引き出したとしても使途は韓国企業との貿易決済くらいしか考えられません。なぜなら、ウォン自体が国際的な資金市場で自由に取引できる通貨ではないからです。トルコがウォンを引き出しても、それを米ドルに両替することができるのは、基本的に韓国国内の市場に限られます。

そうなると、トルコがウォンを引き出し、それを直ちに韓国の外為市場で両替すれば、その行為によってウォン安が生じかねません。結局、トルコがウォンを引き出すことになったとしたら、韓国銀行はウォンではなく、なけなしの外貨準備から米ドルを直接引き渡すことにならざるを得ないでしょう。

その意味では、以前の『弱小通貨同士の通貨スワップの「融通手形」説』などでも議論したとおり、脆弱国同士のスワップは、ある国の危機があっというまに他国に広がるという危険性があるといえます。

本来、通貨スワップはある国で通貨危機が発生し辛くなるような仕組みであるとされていますが、結局のところ、こうした「弱小国同士のスワップ」は却って通貨危機を全世界にばらまくという弊害をもたらしかねないのではないかと思う次第です。