「韓国の通貨・ウォンは『ノンデリバラブル通貨』であり、通貨の使い勝手も悪いことから、必然的に韓国企業は米ドルで短期資金を借りている。だから韓国が通貨危機に巻き込まれたら、たちまち500億ドル以上の資金不足に直面する」――。これが、本稿の暫定的な結論です。最近、韓国メディアから「日韓通貨スワップ待望論」が出てきた理由も、おそらくはこのあたりにあるのでしょう。

韓国側からスワップ論

今週は、韓国で尹錫悦（いん・しゃくえつ）政権が始動しました。

多くの韓国のメディア、あるいは一部の日本のメディアを中心に、「５年ぶりの保守政権」として、「日韓（韓日）関係改善への期待が高まっている」、などと論じられていますが、こうした「関係改善」期待の証拠でしょうか、ここ数日、韓国メディアからは、やたらと日韓通貨スワップに関する記事が出てきています。

その典型例が、『韓国議員「韓日は感情抜きにスワップで助け合うべき」』でも紹介した、韓国メディア『中央日報』（日本語版）に木曜日に掲載された次の記事でしょう。

急激なウォン安…米国・日本との通貨スワップの必要性が急浮上

―――2022.05.12 10:47付　中央日報日本語版より

中央日報の主張の要諦は、「米国で金融引締めの動きが強まるなか、外為市場ではウォン安ドル高が急速に進んでおり、米国や日本との通貨スワップ締結が必要だ」、とするものです。

記事のなかではコロナ禍発生直後の2020年３月に米ＦＲＢが韓国銀行と締結した上限600億ドル相当の米韓為替スワップ協定が昨年末に終了したことに言及（※ただし、中央日報ではこの為替スワップを「通貨スワップ」と誤記しています）。

「政界や市場では為替リスクの安全装置といえる韓米通貨スワップ協定締結の必要性を提起している」などとしたうえで、（米国ではなく）日本との通貨スワップ協定締結の必要性も提起されている、などと述べているというものです。

知ってか知らずか、為替スワップと通貨スワップを混同するあたりは、ご愛嬌、といったところでしょう。

韓国と500億ドル

外国金融機関から3761億ドルを借入（うち2020億ドルが外貨）

ただ、以前からの議論の繰り返しではありますが、韓国が通貨スワップないし為替スワップを必要としていることは間違いありません。その最たる理由は、韓国の企業や銀行などが、外国の銀行等から外貨などでおカネを借りているからです。

国際決済銀行（ＢＩＳ）が公表している『国際与信統計』（Consolidated Banking Statistics, CBS）のデータによれば、韓国が外国の銀行から借り入れている金額は3761億ドル（※2021年12月末時点、最終リスクベース）で、うち外貨での借入額は2019億ドル（※所在地ベース）です。

図表１　韓国の外国銀行からの借入（2021年12月末時点）

区分	合計債務	うち外貨
合計	3761億0200万ドル	2019億9100万ドル
うち、米国	1020億2900万ドル	562億5200万ドル
うち、英国	1091億9100万ドル	301億9700万ドル
うち、日本	513億9700万ドル	275億9500万ドル

（【出所】 the Bank for International Settlements, Consolidated Banking Statistics を参考に著者作成。なお、合計債務は「最終リスクベース」、外貨建債務は「所在地ベース」の数値を使用）

韓国に最も巨額の資金を貸し付けている国は英国ですが、外貨建ての金額に限定していえば、米国がトップに躍り出ます。

米国から短期資金を500億ドル以上借りている！

しかも、驚くべきことに、米銀から借り入れている562億ドルのうち、９割以上に相当する532億ドルについては、１年以内に返済期限が到来する短期債務です（図表２）。

図表２　韓国の外国銀行からの借入（2021年12月末時点、所在地ベース）

区分	外貨建債務	うち１年以内の短期債務
合計	2019億9100万ドル	1129億5900万ドル
うち、米国	562億5200万ドル	532億4400万ドル
うち、英国	301億9700万ドル	139億8900万ドル
うち、日本	275億9500万ドル	103億1400万ドル

（【出所】 the Bank for International Settlements, Consolidated Banking Statistics を参考に著者作成）

ＢＩＳのデータからはこれらの短期債務の通貨別内訳についてはわかりませんが、想像するに、これらの多くは米ドル建ての短期融資なのでしょう。そして、500億ドル少々の米銀からの短期借入を含めた2000億ドルを超える外貨建て債務こそ、韓国経済のアキレス腱、というわけです。

韓国メディアの「500億ドルスワップ」報道

そういえば、今から６年近く前の2016年８月26日に『日韓財相対話』がソウルで行われた際、韓国の当時の柳一鎬（りゅう・いちこう）副首相兼企画財政部長官が、当時副総理兼財相だった麻生太郎総理に対し、日韓通貨スワップの再開を懇願した、という出来事がありました。

「韓国政府は、二国間の経済協力を強化すること、及び、その証として双方同額の新しい通貨スワップ取極を締結することを提案した。本通貨スワップ取極は、地域金融市場の安定を高めるものである。両国政府は、本通貨スワップ取極の詳細について議論を開始することに合意した」。

その後、韓国メディアを中心に「日韓通貨スワップの再開が決まった」、といった報道が相次いでいました（※ただし、実際には、2016年暮れに発生した「釜山日本総領事館前の慰安婦像設置事件」の影響で、日本政府は韓国との通貨スワップ締結を見送っています）。

こうした「日韓通貨スワップ再開」に関する当時の記事のなかでもとくに興味深いのは、韓国紙『ソウル日報』が報じた、「韓日両国は500億ドル規模のスーパースワップを締結するという観測が出ている」とする記事でしょう。

【単独】韓日通貨スワップ規模500億ドルの「スーパー級」に【※韓国語】

―――2016-09-27 18:24付　ソウル日報より

ここでいう「500億ドル」は、まさに韓国が米銀から借り入れている短期資金の額とほぼ一致していますし、また、過去にリーマン・ショックなどに際して減少した外貨準備の額ともほぼ見合っています。つまり、韓国が必要としている短期資金とは、だいたい500～600億ドル分の「米ドル」である、ということなのです。

一見すると500億ドルなど外貨準備で十分に賄えそうだが…

この点、『韓国の外貨準備が急減：韓国でいま何が起きているのか』などでも解説したとおり、とくにコロナ禍以降のウォン高局面での為替介入が積み重ねられたためでしょうか、韓国の外貨準備高は2022年４月時点で4500億ドル弱です（図表３）。

図表３　韓国の外貨準備高（2022年４月時点）

項目	2022年４月末	前月比増減
有価証券	4,088.3億ドル	▲13.8億ドル
現金預金	162.5億ドル	▲65.6億ドル
ＳＤＲ	149.8億ドル	▲4.4億ドル
ＩＭＦ－ＲＰ	44.5億ドル	▲1.3億ドル
金地金	47.9億ドル	±0
合計	4,493.0億ドル	▲85.1億ドル

（【出所】韓国銀行『2022年４月末の為替保有高』【※韓国語】）

たまたまですが、ここに引用した2022年４月の数値に関しては、前月比で85億ドルもの減少を記録していますが、有価証券と現金預金の合計額は4200億ドルを超えていますので、これだけを見るならば、べつに日本からの500億ドルていどのスワップなどなくても、外貨準備の範囲内でいくらでもやりくりできそうです。

ただし、外貨準備に占める「有価証券」の内訳については、よくわかりません。

脆弱な韓国の通貨ポジション

限りなく怪しい、韓国の外貨準備

というよりも、関連する統計などを読み込んでいくと、韓国の外貨準備は株式など値動きが激しい資産に投資されている可能性が濃厚です。

多くの国の場合、外貨準備の構成資産の多くは流動性が高い債券（とくに米国債など）で占められているはずなのですが、米国内の証券投資データを読み込んでいくと、韓国が国全体として保有している債券の金額が、この外貨準備の金額にとうてい及ばないのです。

たとえば、米国財務省が発表する米国証券投資データ（Treasury International Capital Data, TIC）によると、2022年２月末時点における韓国全体の米国内の証券投資は5688億ドルで、内訳は債券が2113億ドル、株式が3575億ドルであり、米国債は1046億ドルに過ぎません。

ということは、韓国の外貨準備に関しては、少なくとも次の３つの仮説が成り立ちます。

• ①韓国の外貨準備のうち、米ドル建ての資産の割合はそれほど高くない
• ②韓国の外貨準備のうち、米ドル建ての資産については、かなりの部分が株式で占められている
• ③韓国が主張する外貨準備高自体が虚偽である

さらにいえば、韓国の外貨準備に占める米国債の割合は、最大でも1046億ドルであり、その分、外貨流動性不足に韓国という国自体がきわめて脆弱である、という仮説が成り立つのです（※ただし、韓国が外貨準備を第三国に設立した法人などの名義で所有している可能性もありますが…）。

オフショア市場がない

ではなぜ、韓国の通貨・ウォンはここまで脆弱なのでしょうか。

その理由のひとつが、ドル、ユーロ、円、英ポンドといったハード・カレンシーと異なり、ウォン自体、取引できる時間帯や場所が限られている、という点にあります。その証拠のひとつが、韓国紙『コリア・ヘラルド』に今年１月25日付で掲載された、こんな記事でしょう。

Korea seeks longer FX trading hours to win developed status from MSCI

―――2022/01/25 21:42付　the Korea Heraldより

これによると、モルガン・スタンレー・キャピタル・インターナショナル（ＭＳＣＩ）の指数で韓国が「先進国」カテゴリーを獲得するのを目指し、韓国の為替市場などを「国際化する」方針を、当時の韓国の副首相だった洪楠基（こう・なんき）氏が表明した、とするものです。

ＭＳＣＩは「先進国」カテゴリーを、経済規模、株式市場の規模に加え、外国人投資家からのアクセスという３つの尺度で評価しているとされ、韓国に関してはとくに外為市場が韓国国内にしか存在せず、韓国ウォンの取引が24時間化されていないことを問題視しているのだそうです。

『コリア・ヘラルド』は韓国が1997年のアジア通貨危機以来、「オフショア」、つまり韓国国外での外為市場の創設には後ろ向きだと指摘。ＭＳＣＩは韓国が「先進国」カテゴリーに含められない理由のひとつが、オフショア外為市場が存在しないことを挙げている、などとしています。

その結果、韓国の直物外為市場は韓国時間の午前９時から午後３時30分までの取引に限られており、24時間化されていないのです。正直、「先進国」のなかでスポット市場が24時間化されていない国も珍しいでしょう。

ウォンは「ノンデリバラブル通貨」

また、韓国の『毎日経済新聞』グループが運営する英語ニューズサイト『パルス』に昨年12月16日付で掲載された次の記事にも記載されているとおり、韓国ウォンは先物外為市場が発達していません。

Seoul “proactively” studying to promote offshore trade in KRW for MSCI developed index move

―――2021.12.16 09:28付　PULSEより

『パルス』によると、韓国の金融当局は外国の金融機関に対し、韓国の現物通貨を使用した先物取引を禁止しており、その結果、韓国ウォンは「ノンデリバラブル通貨」として、先物取引も「ノンデリバラブル・フォワード（ＮＤＦ）」形式で行われている、としています。

このあたり、今から10年前の記事ならば「さもありなん」と思いますが、昨年から今年にかけての記事でも依然として「外為市場の脆弱性」が指摘されているというのは、なかなかに強烈です。

先進国の場合、自国通貨の域外取引を認めることが一般的ですし、外為市場については証券市場（株式市場や債券市場など）、スワップ市場などとともに対外開放することが一般的ですが、韓国の場合はこうした金融市場の開放が不十分だ、というのです。

このあたり、『月刊Hanada2022年３月号』の拙稿『デジタル人民元脅威論者たちの罠』でも述べた、中国の通貨・人民元とも事情が似ています。いや、オフショア通貨市場が存在していない以上、韓国ウォンは人民元よりも通貨の対外開放が遅れている、という言い方をしても良いかもしれません。

「万が一に備えよ」…どうやって？

こうしたなか、韓国ウォンのここ数日の急落などを受け、韓国政府内では「為替・金融市場の変動制拡大」を受けて「万が一に備えるべき」とする議論が出てきたようです。

韓国企画財政部次官「為替・金融市場の変動性拡大、万が一に備えるべき」

―――2022.05.13 16:05付　中央日報日本語版より

中央日報によると方基善（ほう・きぜん）企画財政部第１次官は13日の会議で、「最近の韓国経済は、ウクライナ情勢などで国際原油価格の高騰が続くなか、主要国のインフレ長期化懸念などで為替・金融市場の変動性が大きく拡大している」と評価。

そのうえで、「すべての部署が危機意識を持ってマクロ経済状況管理・政策対応に万全を期してほしい」、などと述べたのだそうです。

いったいなにをどう「万全を期する」のかわかりませんが、危機感が強いことだけは伝わってきます。

いずれにせよ、現在の韓国が、通貨防衛のために利上げをすれば家計が破綻する一方、利上げをしなければウォンがズルズル下落し、外貨準備が枯渇する危険性を孕んでいることは事実ですし、こうした状況を防ぐために、日本からの500億ドル以上の通貨スワップを必要としていることもまた間違いありません。

すべては韓国の責任

もっとも、現在の韓国の状況は、正直、韓国自身がもたらしたものです。

輸出立国でありながら、通貨の国際化をかたくなに拒んできたがために、韓国企業は米ドルなどの外貨を使って経済活動をせざるを得ず、恒常的なドル不足に悩んでいるのも韓国の自業自得です。

もっといえば、2020年４月以降の為替介入でウォンをジャブジャブと市場に供給したのは韓国の通貨当局の判断ですし、潤沢な資金を使って家計に大量にカネを貸したのは韓国の銀行の判断ですし、銀行から借りた資金を使って株や不動産、暗号資産などに投資したのは韓国の家計の判断です。

現在の韓国の状況について、日本が関係するところはありません。そもそも日本は韓国の「隣国」ですが、あくまでも「隣国」は「隣国」であって、しょせんは「他人」です。

日本政府も、日本政府でしょう。

もしも韓国に諸懸案を解決させるのであれば、岸田文雄首相、あるいは鈴木俊一財相あたりが、「慰安婦像問題、自称元徴用工問題を筆頭に、日韓諸懸案に関する解決策をもって来なければ日韓通貨スワップ再開議論をすることすらあり得ない」と、ひとことくらいは牽制すべきでしょう。

いや、「解決策を持って来る」だけではダメで、実際に韓国が自国の責任において日韓諸懸案をすべて解決し、それで日本政府が納得してこそ、日韓通貨スワップの再開議論が始まる、というくらいでちょうど良いのではないでしょうか。

日本政府がこのようなメッセージを発信しておけば、韓国政府が日韓諸懸案の解決策を提示しない状態が続けば、自国の通貨がフリーフォール状態となるというかたちで、一種の「サイレント型経済制裁」が実現するかもしれません。

目端が利くマーケット関係者であれば、日本政府のメッセージを「日本が韓国と通貨スワップを再開することは金輪際あり得ない」という意味だと受け止めるかもしれないからです。

現在の日本政府の閣僚にそこまで機転が利くのかどうか――。

このあたりは夏の参院選に向けて、個人的には少しだけ気になっている論点、というわけです。