鈴置高史氏の最新論考によると、米ＦＲＢなどの金融緩和政策が韓国における不動産などの価格を押し上げる「資産バブル」を形成した、という説明があります。これについてはそのとおりでしょう。ただ、問題はその「調整のスピード」であり、バブルの崩壊が生じるかどうか、という点にかかっています。そして韓国の場合、バブル崩壊は資本逃避とセットで発生するかもしれません。

ＦＲＢテーパリングと韓国デレバレッジ

韓国の資産バブル「ＦＲＢ主犯」説

昨今は世界経済の一体化が進行しており、ある国における金融政策がほかの国にも大きな影響を与えるのは、ある意味では当然の話でもあります。

こうしたなか、当ウェブサイトでは以前からしばしば指摘してきたとおり、私たちの隣国・韓国では、不動産、株式、仮想通貨などの「リスク資産」の価格が、コロナ禍以降、急騰を続けていたようであり、正直、資産バブルという状況にあったのではないかと思います。

そして、突き詰めて考えると、「ＦＲＢ主犯説」とでも言えばよいのか、米国を含めた主要先進国がコロナ禍に対応するための金融緩和政策を採用したことで、廻り回って韓国などの新興市場諸国で資産バブルを発生させていたのではないか、といった仮説に辿り着かざるを得ません。

メカニズムは、こうです。

韓国資産バブルＦＲＢ主犯説

• ①ＦＲＢ等、主要国中央銀行による金融緩和
• ②為替市場で韓国ウォンを含めたＥＭ（※）通貨高
• ③韓国の通貨当局が「ウォン高になり過ぎれば輸出業者が困る」と判断
• ④韓国のウォン売り・ドル買い介入（→外貨準備の増加）
• ⑤市中のウォン流通量が増大（→マネタリーベースの増加）
• ⑥金融機関の家計向けローンが増大（→家計債務の増大）
• ⑦カネを借りた家計がリスク資産（株式、不動産、暗号資産など）に投資
• ⑧韓国ウォンがビットコイン取引通貨の第３位に浮上

（【出所】著者作成。なお、「ＥＭ」とは “Emerging Markets” 、つまり「新興市場諸国」のこと）

これは、いったいどういうことでしょうか。

米ＦＲＢの金融緩和が韓国の資産バブルをもたらした

まず、米ＦＲＢなどの先進国の中央銀行が資産買取などを通じて市場に巨額の資金を供給。あわせて低金利政策を採用し、民間信用が膨らみやすい状況が作られます（①ＦＲＢ等の主要国中央銀行による金融緩和）。

すると、低金利で多額のドル資金を使用することができるようになるため、これらのドル資金を使って投資（というか投機）をしよう、という動きが、市場で広まります。こうした資金は株式に加え、新興市場諸国（ＥＭ）などにも向かいます（②ＥＭ通貨高）。

すると、たとえば韓国のような「輸出立国」から見れば、放っておけば、自国の通貨・ウォンの対米ドルの相場が上昇することになりかねません。したがって、韓国の通貨当局にとっては、自国の外国為替市場で米ドルなどの外貨を買い、自国通貨を売るというオペレーションをせざるを得ません（③為替介入）。

その結果、韓国では外貨準備が大きく積み上がり（④外貨準備の増大）、これに加えて市中での自国通貨・ウォンの供給量が急増する（⑤マネタリーベースの増大）、という現象が生じます。

市場でダブついた資金は行き先を求めるのですが、韓国の場合はこれが個人に対する融資に向かい（⑥家計信用の増大）、おカネを借りた個人はそのカネでリスク資産（不動産、株式、暗号資産など）に投資する（⑦資産バブルの形成）、という過程を経たようなのです。

実際、その証拠に、韓国の通貨・ウォン自体が世界的に通用する通貨ではないにも関わらず、ビットコインの市場では、なぜか韓国ウォンが取引量で世界第３位を記録する、という珍事も発生しています（『韓国ウォン、ビットコイン取引量で「世界３位」の衝撃』等参照）。

すなわち、「韓国ウォン建ての取引が多かった」、ということは、「その時点におけるビットコイン取引は韓国国内での取引が多かった」、という意味でもあります。

デレバレッジ、ＦＲＢのテーパリングで進む？

もっとも、当ウェブサイトの読者の皆さまであればすでにご存じの方も多いと思いますが、日本時間１月27日未明に公表されたＦＯＭＣの議事録でも示されたとおり、米ＦＲＢは最近、金融緩和の段階的縮小（テーパリング）を加速させる意向を示しています。

Federal Reserve issues FOMC statement

―――2022/01/26 14:00 EST付　ＦＲＢウェブサイトより

これによると、ＦＲＢの金融緩和に基づく資産買取プログラムは３月上旬にも終了する可能性が示唆され、さらには早期の利上げの可能性にも言及されたものですが、これにより、ＦＯＭＣ直後には日本円などを含めた各国通貨が米ドルに対して下落するという展開も見られました。

すると、先ほどの「韓国資産バブルＦＲＢ主犯説」の「①」の部分の前提が変わるということであり、必然的に、②以降の流れについても変調を来し始めています。その典型例が「トリプル安」でしょう。

『日韓両国で「トリプル安」発生も、日韓には根本的違い』などでも議論したとおり、「トリプル安」は、株式、債券、通貨の３つの市場のすべてが売られるという現象を指すのですが、平常時だとあまり発生しないにも関わらず、韓国では年初以来、すでに数回、このトリプル安現象が観測されています。

また、『韓国「リバース・マネー・ムーブ」と外貨準備高の減少』などでも紹介しましたが、韓国の外貨準備高のうち、換金性が高い「現金預金＋有価証券」の部分については、昨年７月をピークに、ジワリと低落傾向が続いています。

このこと自体、韓国から外国の投機資金が引き揚げ始めているという兆候でもあります（※といっても、「資本逃避」が本格化しているわけではありませんが…）。

【参考】韓国の外貨準備高のうち「現金預金＋有価証券」

（【出所】韓国銀行）

為替介入が常態化

もちろん、外国資金の引き揚げは、べつに韓国だけで生じている現象ではありませんし、こうした引き揚げが秩序をもって少しずつ行われるのであれば、一般論として、金融市場には大した混乱は生じません。

ただ、ひとつ懸念されるのは、韓国の通貨当局が外為市場に常に介入している、という点でしょう。ちなみに韓国で為替介入が常態化しているというのは、米財務省も認めている事実です（『米国財務省が「韓国は為替介入を行っている」と認める』等参照）。

想像するに、韓国の通貨当局は、為替相場を１ドル＝1100～1200ウォン前後の水準に人為的に誘導しているようであり、コロナ禍以降に外貨準備に占める現金預金・有価証券の残高が500～600億ドル増えたのも、ウォン高圧力に対抗するためにウォンを市場に放出し、外貨を購入したからではないでしょうか。

そうなると、ウォン高局面では自国通貨がひたすら増え続け、インフレ圧力、資産バブル圧力として働きますが、ウォン安局面になると、それと真逆の現象――デレバレッジに伴うデフレ圧力と資産バブル破裂懸念――が生じます。

同国の現在の外貨準備水準から判断して、500～1000億ドル程度、外国資本が韓国から逃げ出したとしても、韓国経済が即座に破綻を来す可能性はさほど高くありません。

しかし、「デレバレッジ」、すなわち社会全体でマネーの供給量が減少し、銀行等金融機関が融資の回収を始めるという現象が進めば、その速度次第では、韓国のそこかしこで、破綻する家計が続出するおそれもあるのです。

こうしたなか、韓国の「左派メディア」とされる『ハンギョレ新聞』（日本語版）には今週、こんな記事が掲載されていました。

韓国の外国為替・資金市場は安定傾向へ…株価の下げ幅は限られる見込み

―――2022-02-07 07:18付　ハンギョレ新聞日本語版より

タイトルどおり、「今後の外国為替市場、資金市場は安定傾向で推移し、株価の下げ幅も限定的だ」、などと主張する記事ですが、資金循環を含めたマクロ経済環境に関する「数字」的な裏付けもほとんどなく、少々楽観的過ぎるでしょう。

鈴置論考で見る「韓国資産バブル」

朗報は最新版鈴置論考

ところで、当ウェブサイトでは、株価だ、外貨準備だ、といった「国際的な統計」についてはわりと深く議論しているという自負はあるのですが、それと同時に、韓国の不動産市場に関する分析が、当ウェブサイトではほとんど出て来ない、という点にお気づきの方もいらっしゃるかもしれません。

ここで白状しますが、やはり韓国の不動産市場について深い分析を行うためには、韓国の国内資料を、ときとして韓国語を駆使しながら読む必要があり、やはりなかなか著者自身の手には負えない仕事でもあるのです。

こうしたなか、本日はひとつ、「朗報」があります。

日本を代表する優れた韓国観察者である鈴置高史氏が昨日、『デイリー新潮』に、不動産価格に焦点を当てた秀逸な論考を寄稿しているのです。

韓国バブルに崩壊の兆し　不動産が一斉に値下がりも国民は「まだ大丈夫」

「借金して投機する」韓国のバブル経済に崩壊の兆しが見える。2年間も急上昇してきた不動産価格が突然、下がり始めたのだ。「世界的な金融引き締めに加え、人口減少の弊害が表面化した」と韓国観察者の鈴置高史氏は読む。…<<…続きを読む>>
―――2022年02月09日付　デイリー新潮『鈴置高史　半島を読む』より

リンク先記事は5000文字を超え、相変わらずの長文ですが、文体の平易さ、証拠の豊富さで読む者を飽きさせず、それどころか朝鮮半島問題に関心があれば、あっという間に読了してしまい、逆に読み足りなさを感じるという、いつもの「鈴置論考の罠」にはまってしまうことは間違いありません。

不動産市況について詳しい分析が！

そんな鈴置氏は、今回、「借金をして投機する」、「韓国のバブル経済」、といった具合に、じつに刺激的な表現を使っています。

これはいったいどういうことか――。

鈴置氏は開口一番、韓国政府・国土交通部傘下の韓国不動産院が２月４日に発表した統計をもとにして図表を作成し、次のように具体的な数字を列挙したうえで、韓国の資産バブル崩壊の兆候に警鐘を鳴らしているのです。

「これによると、2022年1月第5週の全国のマンションの取引価格の変動率は前週比で0・0％。2019年9月第3週以来、約2年4カ月ぶりに値上がりに歯止めがかかったのです」。

2022年１月の第５週に入り、２年４ヵ月ぶりに不動産価格の上昇が終わった、ということです。また、2021年12月の１ヵ月間における取引件数についても前月比約20％減少するなど、不動産市況の冷え込みが目立ち始めているのだとか。

もちろん、鈴置氏も指摘するとおり、現在の状況は、「（もしかしたら）不動産価格の上昇が止まった（かも）」、というくらいのベルであり、不動産価格の暴落が始まったわけではないからです。

資産バブル発生と人口動態の関係

いや、むしろ韓国政府としては、行き過ぎた不動産価格の上昇が一段落し、不動産価格がある程度下落することを期待しているフシもあります。そのうえで、鈴置氏は、こう指摘するのです。

「建国以来、不動産価格は総じて右肩上がり。韓国社会には『絶対に下がらない』不動産への神話が染みついているのです」。

…。

この記述を読んでも、個人的には笑えません。

実際、日本社会でも1980年代後半から90年代にかけてのバブル期が、こんな雰囲気だったからです。

この点、鈴置氏は一般に人口がピークアウトする直前の局面においてバブルが発生する可能性が高いと述べたうえで、韓国の生産年齢人口が2018年を頂点とし、総人口も2020年にピークアウトした点を踏まえ、そもそも文在寅（ぶん・ざいいん）政権自体が「人口バブルに乗った政権だった」、という見方を示しています。

このあたり、当ウェブサイトでも『株安・貸剥し・外貨流出の「ドミノ倒し」リスク＝韓国』で議論したとおり、マネタリーベースの伸びについては2020年以降加速した側面はあるにせよ、それ以前からかなり堅調に伸びていた、という事実を思い出してしまう記述です。

「ＦＲＢ資産バブル主犯」説が不動産市況でも成り立っている

そして、鈴置論考の「見どころ」は、そこだけではありません。

同じ国土交通部の資料から、マンション価格の１年間の累計変動率を示したところ、2021年を通じて首都圏では不動産価格が16.28％も上昇している、などのデータを示しながら、次のように指摘するのです。

「2019年には対策の効果が出て全国的に高騰は収まりましたが、2020年に新型コロナに対応した世界的な金融緩和が始まると、再び投機に火が付きました」。

このあたり、まさに「資産バブル＝ＦＲＢ主犯」説と合致しているように思えてなりません。

鈴置論考では、ほかにも、韓国におけるマンションの賃貸市場における市場慣行などに関する説明がわかりやすく記載されており、これを踏まえて「韓国のマンションブームは巨大な仮需の上に成り立っている」という指摘が出てくるのですが、これが事実なら、日本のバブル期の「リゾートマンション」ブームなどを思い出してしまいます。

なぜなら、「いったん値下がりが始まれば、投げ売りが発生するのは目に見えている」からです。

そのうえで、韓国メディアでは最近、「借りたカネで投機をする人」が急速に減ってきた、あるいは「買った株が下がって借金を返す必要に迫られ、家を売ろうとしている人」が出てきた、という事実も報じられ始めているのだそうですが、バブルの本格的な調整速度がどの程度となるのかについては、実際のところ、よくわかりません。

ただ、鈴置氏はこんな怖いことも指摘します。

「指摘すべきは1990年代の日本と比べ、韓国にはハンデキャップがあることです。急速に増える財政赤字です。バブルが崩壊する前から文在寅政権がバラマキを実行したため、財政赤字が急増したのです」。

このあたり、最近になって、韓国には貿易赤字傾向にあることも気にかかる点です。もちろん、貿易赤字は原油高などを受けた一時要因と考えられるにせよ、市場の心理に与える影響という観点からは、看過できない点でもあります。

また、韓国は日本と違い、自国通貨・ウォンは世界に広く通用する通貨ではありませんし、対外純債権の規模も日韓ではまったく異なるのです。

気になる「資本逃避との関係」

さて、今回の鈴置論考では、今から20年以上前のアジア通貨危機を指摘したうえで、資本逃避に関する論点にも少しだけ言及がありましたが、これはもしかすると、次回以降、どこかで資本逃避について議論するという「予告」なのかもしれない、と勝手に感じている次第です。

この点、日本の場合、日本円が国際的に通用する通貨であり、また、対外純債権の蓄積も厚かったという事情もあり、1990年代のバブル崩壊、住専危機、2000年代の金融危機は通貨危機にはつながりませんでした。

しかし、韓国の場合は日本と異なり、いったん資産バブルの無秩序な崩壊が生じてしまうと、最悪の場合、「外国資本の逃避」、「通貨危機の再来」という状況につながりかねません。韓国ウォンが国際的に通用する通貨ではない以上、韓国経済は資本フローの脆弱さから無縁ではいられないからです。

いずれにせよ、ＦＲＢのテーパリングに加え、ロシアのウクライナ侵攻懸念、原油高など、金融市場に悪材料が山積するなかで、韓国は３月に大統領選を迎えます。政権交代の過渡期に、韓国で何らかの混乱が生じるのかどうかについては、十分に関心を払う価値がある論点のひとつであることは間違いないでしょう。