米ＦＲＢのテーパリング局面において、韓国通貨当局が為替介入を行っている証拠が出て来ました。本日公表された2021年12月時点の韓国の外貨準備高は、前月比８億ドルほどの減少となりました。減少幅は個人的な想定よりも少ないな、と思いましたが、先月に600億ドル分の米韓為替スワップが終了してしまったなかで、韓国がウォン安局面でどう対応するのか、今年の隠れたテーマのひとつかもしれません。

韓国の外貨準備高は前月比7.9億ドル減少

韓国の中央銀行に相当する韓国銀行は本日、2021年12月時点の同国の外貨準備統計を公表しています。これによると、外貨準備高は4631億ドルで、前月と比べて7.9億ドルほど減少しています。

これを細目別に展開したものが、図表１です。

図表１　韓国の外貨準備高（2021年12月時点）

項目	2021年12月	前月比増減
外貨準備高合計	4631億ドル	▲7.89億ドル
うち金	48億ドル	±0.00億ドル
うちＳＤＲ	154億ドル	＋0.19億ドル
うちＩＭＦリザーブポジション	46億ドル	＋0.04億ドル
うち現金預金・有価証券	4383億ドル	▲8.12億ドル

（【出所】韓国銀行）

これに関し、韓国銀行は次のような説明を加えています。

「ドル以外の外貨建資産の米ドル換算額は増加したが、外為平衡債基金債券を償還したことで外貨準備高は減少した」（韓国銀行『2021年12月末の為替保有額』【※韓国語】より）。

おそらく、この説明には、かなり重要な要素を無視しています。

それは、「為替介入」です。

じつは、韓国の通貨当局は日常的に、外為市場に対して為替介入を行っており、これについては米財務省も認めています（『米国財務省が「韓国は為替介入を行っている」と認める』等参照）。

つまり、今回の外貨準備高の減少も、為替介入の結果、という可能性がありますが、個人的な印象を申し上げるならば、減少額自体は意外と少ない、という気もします。

現金預金・有価証券の前月比増減

一般に外貨準備統計は「金」「ＳＤＲ」「ＩＭＦリザーブポジション」「現金預金」「有価証券」などの項目で構成されているのですが、このうち注目に値するのは「現金預金」と「有価証券」です。外貨準備として自由に利用できるのが、基本的にはこの「現金預金」と「有価証券」だからです。

韓国銀行の過去統計データは、この「現金預金」と「有価証券」が分けられておらず、一本で表示されているのですが、この点については分析上、あまり大きな問題とはなりません。

どうも、この「現金預金・有価証券」の前月比増減を眺めていると、興味深いことに気付きます（図表２）。

図表２　韓国の外貨準備高のうち「現金預金・有価証券」の前月比増減

（【出所】韓国銀行）

2020年３月に100億ドル近く減少しているのが確認できますが、これは、コロナ禍初期で金融市場が混乱した際、韓国市場から巨額の外貨資金が流出したことによる影響と考えられます（私見）。

ただ、2020年４月以降は、韓国の外貨準備高については2021年１月、３月、６月にマイナスを記録したものの、それ以外の月に関しては、基本的には増え続けていました。

韓国資産バブルＦＲＢ主犯説

これについては、「韓国の資産バブルと米ＦＲＢなどの主要国中央銀行によるコロナ禍を受けた金融緩和には関係がある」、という当ウェブサイトなりの仮説が参考になるでしょう。この「韓国資産バブルＦＲＢ主犯説」とは、次のような流れです。

韓国資産バブルＦＲＢ主犯説

• ①ＦＲＢ等、主要国中央銀行による金融緩和
• ②為替市場で韓国ウォンを含めたＥＭ（※）通貨高
• ③韓国の通貨当局が「ウォン高になり過ぎれば輸出業者が困る」と判断
• ④韓国のウォン売り・ドル買い介入（→外貨準備の増加）
• ⑤市中のウォン流通量が増大（→マネタリーベースの増加）
• ⑥金融機関の家計向けローンが増大（→家計債務の増大）
• ⑦カネを借りた家計がリスク資産（株式、不動産、暗号資産など）に投資
• ⑧韓国ウォンがビットコイン取引通貨の第３位に浮上

（【出所】著者作成。なお、「ＥＭ」とは “Emerging Markets” 、つまり「新興市場諸国」のこと）

先ほどの図表２で見た外貨準備（のうち「現金預金＋有価証券」部分）の前月比増減の要因は、だいたいがこの「韓国資産バブルＦＲＢ主犯説」の③で説明がつきます。

ということは、ＦＲＢがテーパリングに踏み切った前後あたりから、この逆回転が生じているはずなのですが、ここでもう１度、図表２を眺めてみてください。2021年８月、11月、12月には外貨準備高がマイナスとなっていることが確認できるでしょう。

韓国の外貨準備高の増減要因のすべてがこの「ＦＲＢ主犯説」のみで説明できるというわけではありませんが、基本的には韓国の外貨準備高は韓国の通貨当局における為替介入と、かなり密接な関係があると考えられます。

為替スワップの終了がどう影響するか

こうしたなか、韓国には今月以降、心配な材料もひとつあります。

コロナ禍を受けて米ＦＲＢが韓国銀行を含めた世界の９つの中央銀行・通貨当局（ＦＩＭＡ）と締結した為替スワップ協定が、先月末で終了してしまったからです。

米ＦＲＢが為替スワップを締結する相手と流動性供給上限

• 常設・無制限…日本銀行、欧州中央銀行、イングランド銀行、カナダ銀行、スイス国民銀行→継続中
• 時限的・上限600億ドル…豪州準備銀行、ブラジル中央銀行、韓国銀行、メキシコ銀行、シンガポール通貨庁、スウェーデンリクスバンク→2021年12月末で失効
• 時限的・上限300億ドル…デンマーク国立銀行、ノルウェー銀行、ニュージーランド準備銀行→2021年12月末で失効

（【出所】著者調べ）

これらの為替スワップについては、『９本の時限的為替スワップは予定どおり12月末で終了』でも触れたとおり、基本的にはＦＲＢにとっては金融緩和の一環という側面もありましたので、ＦＲＢが金融緩和の段階的縮小（テーパリング）を開始したいま、金融緩和ツールとしての米ＦＲＢから見た必要性は薄れています。

だからこそ、ＦＲＢとしては、日欧英加瑞５ヵ国・地域の中央銀行との常設型のスワップを残して、それ以外の９つのスワップについては終了させたのでしょう。

こうした為替スワップの消滅が金融市場でどう評価されるかについては、今後の韓国の金融政策、マクロ経済環境その他の状況次第でしょう。

個人的に少し気になる状況があるとしたら、韓国ウォンの対米ドル相場が年初以来、じわじわとドル高・ウォン安方向に動いており、昨日は瞬間的に1200ウォンの大台に近付く局面もあったことです。

韓国の通貨当局は、急激なウォン高局面では「ウォン売り・外貨買い」の為替介入を、逆にウォン安局面においては「ウォン買い・外貨売り」の為替介入を常態化させているものと考えられます。おそらく、１ドル＝1200ウォンは韓国通貨当局にとって、心理的な「節目」として意識されているのではないでしょうか。

少なくとも500億ドルの余裕はあるはずだが…

いずれにせよ、600億ドルの為替スワップが消滅した現在、隣国の通貨危機という懸念については、2022年の金融市場の「隠れたテーマ」といえるかもしれません。

ただし、韓国通貨当局はコロナ禍以降、2020年４月からに限定しても、500億ドル前後の外貨を購入していると考えられるため、これをすべて吐き出すまでは、韓国に通貨危機は到来しないと考えても良いでしょう（※この500億ドルが奇妙な資産に化けていなければ、ですが）。

今年を通じて韓国の外貨準備がコロナ禍以前の状況に戻るような事態が到来するかどうかには、個人的には注目したいと思う次第です。