為替介入のためでしょうか、韓国の2021年11月の外貨準備高は前月比で50億ドル少々のマイナスとなりました。韓国の金融は外国（とくに米国）に深く依存していますが、外貨準備高が減少に転じた理由は、ＦＲＢのテーパリング観測が強まるにつれ、あるいは韓国国内の尿素水不足などの騒動が深刻化するに従い、ウォン安が進行したからなのかもしれません。ただし、現在の韓国は、500～1000億ドル程度の外貨流出には耐性があると考えられます。それはいったいどういうことでしょうか。

ＦＲＢ主犯説と「株安・金利上昇のダブルパンチ」

先日の『「株安・金利上昇」が韓国経済にとって脅威となる理由』では、韓国経済が外国（とくに米国）からの資金調達に依存していて、米ＦＲＢの金融緩和の「テーパリング」（段階的縮小）が韓国経済に「二重の意味での打撃」を与えかねない、という点を議論しました。

韓国からの資金流出による「ダブルパンチ」とは、金利上昇と株安のことです。

韓国の個人は、とくにここ１年間ほどのあいだ、銀行等の金融機関からかなりのカネを借り、そのカネで不動産だ、株式だ、ビットコインだ、といったさまざまな資産に投資（投機？）していたフシがあるのですが、当ウェブサイトの仮説だと、その大元が、米ＦＲＢの量的緩和（ＱＥ）にある、というものです。

韓国家計債務「ＦＲＢ主犯」説

• ①ＦＲＢ等、主要国中央銀行による金融緩和
• ②為替市場で韓国ウォンを含めたＥＭ（※）通貨高
• ③韓国の通貨当局が「ウォン高になり過ぎれば輸出業者が困る」と判断
• ④韓国のウォン売り・ドル買い介入（→外貨準備の増加）
• ⑤市中のウォン流通量が増大（→マネタリーベースの増加）
• ⑥金融機関の家計向けローンが増大（→家計債務の増大）
• ⑦カネを借りた家計がリスク資産（株式、不動産、暗号資産など）を購入
• ⑧韓国ウォンがビットコイン取引通貨の第３位に浮上

（【出所】著者作成。なお、「ＥＭ」とは “Emerging Markets” 、つまり「新興市場諸国」のこと）

外貨準備統計から見る「ＦＲＢ主犯説」

ただ、この「ＦＲＢ主犯説」自体、べつに根拠なしに伊達や酔狂で述べている、というものではありません。③の部分以外については、すべて客観的な証拠（多くの場合は統計的な数値）での裏付けが取れているからです。

そのひとつが、韓国の外貨準備統計でしょう。

韓国銀行が公表している外貨準備高は、合計額に加え、「金」、「ＳＤＲ」、「ＩＭＦポジション」、「現金預金・有価証券」という細目に別れています。

本日、2021年11月分までの外貨準備統計が出て来たのですが、これによると、韓国の外貨準備高は前月比約53億ドル減少し、4639.17億ドルでした（図表１）。

図表１　韓国の外貨準備高（2021年11月）

項目	2021年11月	前月比
外貨準備高合計	4639.08億ドル	▲53.00億ドル
うち金	47.95億ドル	0.00億ドル
うちＳＤＲ	153.51億ドル	▲1.72億ドル
うちＩＭＦポジション	46.31億ドル	▲0.51億ドル
うち現金預金・有価証券	4391.31億ドル	▲50.77億ドル

（【出所】韓国銀行）

とくに、ＳＤＲの額がほとんど動いていないにも関わらず、現金預金と有価証券の残高が50億ドル減少しているのは気になります。やはり、ＦＲＢのテーパリング観測や尿素水不足騒動などにともなうウォン安に対し、外貨売り・ウォン買い介入をしたためなのでしょうか。

これについて、もう少し詳しく見ていきましょう。

韓国の外貨準備高の推移

韓国の外貨準備高はコロナ禍が本格化した2020年３月の為替介入のためか、2020年４月には前月比で100億ドル近く外貨準備が減ったものの、それ以降は順調に増えて来ていました。

外貨準備高の残高と、そのうち金、ＳＤＲ、ＩＭＦポジションを除外した「現金預金・有価証券」の推移を示したものが図表２ですが、これで見ると、今年７月頃まで「現金預金・有価証券」の残高が一貫して増え続けていたことがわかります（ただし、軸に注意）。

図表２　韓国の外貨準備高（残高）の推移

（【出所】韓国銀行）

ただし、図表２だと増減額そのものがすこしわかり辛いので、外貨準備高のうち「現金預金・有価証券」のみについて、前年同月比を左軸に、前月比を右軸に、増減のみでグラフ化したものが、次の図表３です。

図表３　韓国の外貨準備のうち現金預金・有価証券の増減

（【出所】韓国銀行）

こうやって見てみると、ＦＲＢによる金融緩和のテーパリング観測が本格化して以来、韓国の外貨準備高の伸びがピタリと止まり、むしろ前月比で50億ドル前後のマイナスとなる月も出て来た、というのが実情でしょう。

もっとも、「ポストコロナ騒動」のためでしょうか、韓国の外貨準備高には、かなりの額の「真水」が含まれていると考えられます。

500～1000億ドル程度の外部ショックなら耐えられる

図表３を見てもわかりますが、韓国は毎月前年同月比で最大500億ドル程度、外貨準備の持ち高を増やしており、これは先ほどの「ＦＲＢ主犯説」でいうところの③、④の間接的な証拠ともいえるのですが、逆に言えば、韓国は今後、500億～1000億ドル程度の外貨流出であれば、自力で対応できるということです。

当ウェブサイトなりの仮説ですが、もともと韓国の外貨準備高には資産性が疑わしいものも含まれている可能性があるにせよ、少なくとも500億ドル程度は「換金が容易な資産」が含まれていると考えていました。

これに、コロナ禍以降に増えた外貨準備高が500億ドル少々あることを考えるならば、500～1000億ドル程度ならば、韓国経済は外部ショックに耐えられる、というのが当ウェブサイトなりの試算結果、というわけです。

もちろん、今後、ＦＲＢによるテーパリング・ショックが、韓国を含めたＥＭ経済全体にどう影響をもたらすのかは、現時点で読み辛いところです。

しかし、今後、韓国などからの資金流出が本格化したとして、その資金流出規模が500～1000億ドル程度に留まるのであれば、韓国は対外的には金融危機ないし通貨危機に陥らないで済む、という可能性が高そうです。

ただし、韓国経済にはほかにも、膨張したマネタリーベースを裏付けとした家計債務問題などにも対処していく必要がありそうですが、このあたりについて韓国がどのようにして不良債権問題等に対処するかについては、純然たる韓国の国内問題です。

私たちの国・日本などの外国が日韓通貨スワップなどの手段により手助けできるものでもありますし、また、手助けすべきものでもない、とだけ申し上げておく次第です。