少し前から気になっていた論点がひとつあります。それは韓国の外貨準備事情です。当ウェブサイトでは長らく、韓国の外貨準備には水増しが存在するという可能性を指摘してきたのですが、昨年３月前後に始まったコロナ禍による金融市場の大混乱が、結果として韓国の外貨準備高を500億ドル前後押し上げている可能性についても、あわせて整理しておきましょう。

鈴置論考と韓国の外貨事情

バイデン政権が文在寅政権に抱いているであろう不満

昨日の『鈴置論考、米国が韓国の政権を人権で潰す可能性に言及』では、日本を代表する優れた韓国観察者である鈴置高史氏の論考をベースに、米国のジョー・バイデン政権が韓国の文在寅（ぶん・ざいいん）政権に対する攻勢を強めている、とする話題を取り上げました。

いつも当ウェブサイトで申し上げているとおり、鈴置氏は「韓国観察者」を名乗っていますが、その深い洞察力と高い表現力もさることながら、ときとして韓国のことを述べているようでありながら、じつは日本の針路を間接的に示していることが多々あります。

その意味で、鈴置氏は「韓国観察者」というよりも、「日本観察者」でもあるのであり、私たち日本国民が鈴置論考を熟読すべき理由も、まさに日本の方向性を確かめるうえで、極めて有益だからです。

ところで、最近の鈴置論考では、バイデン政権が文在寅政権に対して感じているであろうフラストレーションを（もちろん豊富な証拠資料付きで）描き出すことが多いのですが、その基本的なストーリーは、「バイデン政権がもはや文在寅政権を相手にしていないのではないか」、とする議論です。

この点、当ウェブサイトとしても全面的に賛同せざるを得ません（※ただし、「賛同する」といっても、これが「韓国に対する対応として正しいと思う」、という意味ではありません。あくまでも「バイデン政権がそう考えているであろう」という鈴置氏の読みが正確であろう、という意味です）。

鈴置氏の指摘通り、バイデン政権の動きを見ていると、どうもこの政権は韓国国民に対し、「文在寅政権のような左派政権を誕生させたら承知しないぞ」というメッセージを送ろうとしているようにも見受けられるのです。

米国の金融制裁は非常に強力

こうしたなか、現実に米国が韓国に対し、何らかのメッセージを伝える手段のひとつが、「韓国を金融・通貨などでお仕置きする」、という議論です。

この点、多くの方がご存じのとおり、米ドルは世界の基軸通貨であり、決済通貨としても、外貨準備構成通貨としても、さらには資本取引・証券金融取引・デリバティブ取引の通貨としても、全世界で圧倒的なシェアを誇っています。

そんな米国から金融制裁を喰らえば、その国の経済は大変な打撃を受けます。米ドル建ての資産などがすべて凍結されるほか、便利な国際決済システム（たとえば国際キャッシュカードやクレジットカードなど）を一切使うことができなくなるからです。

実際、イランに旅行に行った人に聞くと、基本的に宿代も食事代も土産代もすべて現金で支払う必要があり、また、現地でキャッシングもできないため、大変に不便だったのだとか（もっとも、知り合いによれば、イラン国内は治安が良好であり、多額の現金を持ち歩いてもさほど心配は必要ないのだそうですが…）。

結局、米国からの金融制裁で大した影響を受けていない国といえば、もともと貨幣経済がほとんど発展しておらず、かつ、必要な量だけ自国で米ドル紙幣を印刷することができる北朝鮮くらいなものなのかもしれません。

したがって、もしも米国が韓国に対して何らかの揺さぶりをかけるとしたら、やはり、米ドルを武器にすることが基本形ではないでしょうか。

「通貨でお仕置き」の具体論

鈴置論考「米国は金融危機で韓国にお仕置きした」

もちろん、「金融を使ってお仕置きをする」といっても、韓国は（形の上では）米国の友好国です。実際に米国が韓国に直接的に金融制裁を下すわけではありません。

では、具体的にはどのような「制裁」が考えられるのでしょうか。

真っ先に思いつくのは、僭越ながら当ウェブサイトで以前から指摘し、先月刊行した拙著『韓国がなくても日本経済はまったく心配ない』にも転載した「消極的経済制裁」、つまり「相手が困っているという状態が生じた際に、わざと相手を助けない」という経済制裁のことでしょう。

すなわち、あくまでも、韓国が何らかの危機に巻き込まれた際に、「困っている韓国をわざと助けない」（当ウェブサイトの用語でいうところの「消極的経済制裁」）というかたちで見捨てることができる、というロジックです。

実際、鈴置氏の２月15日付・デイリー新潮『慰安婦問題を言い続けるなら見捨てるぞ　韓国を叱りつけたバイデン政権の真意は』という論考では、1997年のアジア通貨危機に際し、米国が困っている韓国をわざと助けなかったという事例が紹介されています。

「1992年に中国と国交を樹立したばかりの金泳三（キム・ヨンサム）政権は米国の軍事情報を中国に流していたと、米軍は見ています。（中略）米国は韓国から外貨が流出した1997年秋、助けなかったうえ、日本に対し韓国にドルを貸すなと命じました。韓国は外貨繰りに困り結局、ＩＭＦ（国際通貨基金）の救済を受ける羽目に陥りました。米国は裏切り者、韓国を金融という武器を使ってお仕置きしたのです。」

これなど、消極的金融制裁の典型例でしょう。

通貨危機は再来するのか？

ただし、個人的に、少し気になっている論点がひとつあります。

それは、「はたして韓国に通貨危機は再来するのか」、というものです。これを考えるうえで、「２つの経済ショック」を振り返っておきましょう。そのひとつが、2008年９月に発生した世界的な大事件、すなわちリーマン・ブラザーズの経営破綻などに端を発する金融危機です。

コラム：「リーマン・ショック」はどこから来たのか？

ちょっとだけ本論から外れることを許してください。ここから先はかなりの余談です。いつか「書こう」と思っていて、これまで当ウェブサイトで記載してこなかった論点を、この機会に紹介しておきたいと思います。

この2008年の金融危機のことを、日本では「リーマン・ショック」と呼ぶのが一般的です。ただ、この「リーマン・ショック」は、基本的に日本国内でしか使われていない用語でもあります。

最近だと、日本の政治家などがこの「リーマン・ショック」という用語を好んで使用するため、最近だと米国のメディアも、ごくまれには “so-called Lehman Shock” などの表現を使うことがあるようですが、英米圏では “the Global Financial Crisis” などと呼称することが多いようです。

気になってこの「リーマン・ショック」を使用している事例を調べてみたのですが、意外なことに、最も古い事例のひとつが、リーマン・ブラザーズの経営破綻の翌日付で米メディアのウォール・ストリート・ジャーナル（ＷＳＪ）に掲載された、次の記事でした。

AIG, Lehman Shock Hits World Markets

―――米国東海岸時間2008/09/16 23:59付　ＷＳＪより

といっても、この表現は記事のタイトルで出てくるのみであり、本文中には “Lehman Shock” という表現は出てきません。

ちなみにＷＳＪが “Lehman Shock” という表現を使用している事例は、ほかにもありました。今から約５年前、安倍晋三総理が消費税の増税を見送る条件を示した際の、次の記事です。

Japan’s Shinzo Abe Hints at Tax Delay With Warning of Global Crisis

―――米国東海岸時間2016/05/27 08:55付　ＷＳＪより

この記事のなかでは、安倍総理の発言として、引用符を付して “Lehman Shock” と表記しており、別途、 “a Lehman-style crisis” と注記が付されています。このことは、少なくとも日本人を除くＷＳＪ読者（とくに金融機関関係者）の間では、「リーマン・ショック」の語が一般的でないことを意味します。

前回の金融危機を韓国はどう乗り切ったのか

ただし、こうした余談を述べているとキリがありません。それに、ここで重要なのは、そもそも「リーマン・ショック」という用語ではありません。リーマン・ブラザーズの経営破綻などにより金融市場の大混乱が発生し、そのことで政治、経済などにさまざまな影響が生じた、という事実でしょう。

そして、意外な話でもありますが、1997年のアジア通貨危機時と異なり、2008年のリーマンショック時には、米国は韓国に対して金融支援を実施しました。具体的には、2008年10月29日付で「時限的相互通貨融通協定」（いわゆる通貨スワップ協定）を締結しているのです（金額は300億ドル）。

韓国はこのほかにも、中国から1800億人民元相当の通貨スワップ、日本から300億ドル相当の通貨スワップ（うち100億ドルは米ドル建て、200億ドルは日本円建て・30億ドルの通貨スワップの一時増額措置）を得ました。

韓国がこれにより金融危機を乗り切っただけでなく、ドサクサに紛れて実現した通貨安をなかば意図的に放置し、翌・2009年に日本で成立した民主党政権の円高放置とあいまって、いくつかの産業が韓国に潰されたことは、『日韓通貨スワップこそ、日本の半導体産業を潰した犯人』でも論じたとおりです。

ちなみにリーマン・ショック後に欧州では金融危機が周辺国債の債務不履行危機に波及し（いわゆるユーロ危機）、とくに2011年ごろには国際的な資本フローが再び不安定となり、韓国を含めた新興市場諸国からの資金流出懸念が深刻化しました。

こうしたなか、日本の野田佳彦首相（当時）は2011年９月２日に首相に就任するやいなや、さっそく李明博（り・めいはく）韓国大統領（当時）と首脳会談を行い、10月19日には１年間の時限措置として、日韓通貨スワップの規模を700億ドルに拡大することで合意。

これにより、韓国からの資本流出不安は止まったのですが、李明博大統領がその恩を仇で返したのも、いかにも韓国らしい展開でした。竹島上陸、天皇陛下侮辱発言、野田首相の親書を郵便で返送するなどの無礼がそうですが、これらについては本稿と無関係なので割愛します。

コロナ禍と韓国

米ドルＦＩＭＡ為替スワップ

さて、もうひとつの経済ショックが、コロナ禍です。

ちょうど１年前の2020年３月といえば、武漢コロナウィルスが世界的に流行し始めたことで、とくに米ドルが不足し、新興市場（ＥＭ）諸国の通貨が大きく売られるなど、世界の金融市場にパニックが広まり始めた時期でもあります。

「ドル流動性不足」、「リスク資産回避」という流れは、まさに2008年の金融危機（日本でいう「リーマン・ショック」）の局面とそっくりだったのですが、こうしたなかで米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）が打ち出したのが、「米ドル為替スワップ」です。

この「米ドル為替スワップ」は、いわば外国中央銀行・通貨当局向けの流動性供給スワップですので、当ウェブサイトでは「ＦＩＭＡ為替スワップ」などと呼ぶこともあります（ちなみにＦＩＭＡとは “foreign and international monetary authorities” の略）。

もともとＦＲＢは日英欧瑞加の５大中央銀行との間で、金額無制限の常設型のＦＩＭＡ為替スワップ協定を保持していました。このＦＩＭＡ為替スワップを、ＦＲＢは時限的ではありながらも、韓国など９つのＦＩＭＡにも拡大したのです。

これにともない、ＦＲＢは現在、ＦＩＭＡ為替スワップを次の14ヵ国・地域のＦＩＭＡと締結しています。

ＦＲＢのＦＩＭＡ為替スワップ締結先一覧

• 期間無制限・金額上限なし…日本銀行、イングランド銀行、スイス国民銀行、カナダ銀行、欧州中央銀行
• 期間半年・金額上限600億ドル…豪州準備銀行、ブラジル中央銀行、韓国銀行、メキシコ銀行、シンガポール通貨庁、スウェーデンリクスバンク
• 期間半年・金額上限300億ドル…デンマーク国民銀行、ノルウェー銀行、ニュージーランド銀行

また、これらのＦＩＭＡ為替スワップのうち、当初は期間半年とされていたものに関しては、その後は２回延長され、現在は2021年９月末までとされています。

最大の借入人は日銀で借入額は2258.39億ドル

では実際、各国・地域のＦＩＭＡは、最大でどれだけの為替スワップ流動性供給を受け入れていたのでしょうか。

これについてはニューヨーク連銀のウェブサイト “Central Bank Liquidity Swap Operations” のページで詳しいデータが公表されているのですが、ＦＲＢによる為替スワップの貸付が最大となったのは2020年５月26日時点の4489.46億ドルでした（図表１）。

図表１　為替スワップによる貸出実績

相手先	最大貸付額	貸付額が最大となった時点
貸出額合計	4489.46億ドル	2020/5/26
日本銀行	2258.39億ドル	2020/5/26
欧州中央銀行	1449.81億ドル	2020/6/9
イングランド銀行	376.95億ドル	2020/4/1
韓国銀行	187.87億ドル	2020/5/7
スイス国民銀行	114.03億ドル	2020/4/19
シンガポール通貨庁	100.28億ドル	2020/5/26
メキシコ銀行	65.90億ドル	2020/4/7
ノルウェー銀行	54.00億ドル	2020/4/26
デンマーク国民銀行	52.90億ドル	2020/4/16
豪州準備仮払金	11.70億ドル	2020/4/30
カナダ銀行	10万ドル	2020/9/28

（【出所】ニューヨーク連銀 “Central Bank Liquidity Swap Operations” のページに掲載されているエクセルファイルをもとに著者作成）

著者私見ですが、日本銀行が巨額の米ドルターム物資金を借りていた理由は、単純に調達金利が有利だったからだと思います（ちなみに日本銀行による為替スワップの引出額、本日までの平均金利は0.33％、平均デュレーションは45日です）。

その一方で、コロナショックのごく初期のころに、たとえば欧州中央銀行やシンガポール通貨庁、韓国銀行やメキシコ銀行が借り入れたローンについては、金利がその３倍～４倍に達していたことが確認できます（図表２）。

図表２　コロナショック初期の為替スワップの引出額

借入人	スタート・エンド	金額・金利
メキシコ銀行	2020/4/3スタート→2020/6/26エンド	50.00億ドル・0.9056％
韓国銀行	2020/4/2スタート→2020/6/25エンド	79.20億ドル・0.908％
シンガポール通貨庁	2020/4/1スタート→2020/6/24エンド	21.75億ドル・1.0854％
欧州中央銀行	2020/3/12スタート→2020/3/19エンド	0.45億ドル・1.24％
欧州中央銀行	2020/3/5スタート→2020/3/12エンド	0.58億ドル・1.58％

（【出所】ニューヨーク連銀 “Central Bank Liquidity Swap Operations” のページに掲載されているエクセルファイルをもとに著者作成）

実際、これらのスワップ相手国のうち、常設型スワップ締結国（日欧英瑞加）を除くと、引出額がとくに多かったのが韓国銀行やシンガポール通貨庁、メキシコ銀行であったことを踏まえれば、これらの３ヵ国における米ドル資金需要が逼迫していたという可能性を示唆しているのです。

韓国が保持するスワップ

ただし、現時点においては、このＦＩＭＡ為替スワップの借入残高は、最盛期ほどは多くありません。

その理由は簡単で、今般のコロナ危機では、流動性逼迫状況は意外と早く改善し、これらの金融機関にとって、ＦＩＭＡ為替スワップにより米ドルを借り入れる需要はそれほど多くないと考えられるからです。

しかし、通貨スワップと異なり、これらのＦＩＭＡ為替スワップは、ＦＩＭＡが通貨防衛などの目的で資金を入手できるというものではありません。そして、現在の韓国が締結しているスワップのうち、「二国間通貨スワップ」は、いずれも相手国通貨建てのものばかりです（図表３）。

図表３　韓国が外国と締結している二国間スワップ協定

相手国と失効日	相手通貨とドル換算額	韓国ウォンとドル換算額
ＵＡＥ（2022/4/13）	200億ディルハム ≒ 54.4億ドル	6.1兆ウォン≒53.8億ドル
マレーシア（2023/2/2）	150億リンギット ≒ 36.1億ドル	5兆ウォン≒44.1億ドル
オーストラリア（2023/2/22）	120億豪ドル ≒ 91.4億ドル	9.6兆ウォン≒84.6億ドル
インドネシア（2023/3/5）	115兆ルピア ≒ 79.4億ドル	10.7兆ウォン≒94.3億ドル
中国（2025/10/10）	4000億元 ≒ 608.5億ドル	70兆ウォン≒616.9億ドル
スイス（2026/3/31）	100億フラン ≒ 106億ドル	11.2兆ウォン≒98.7億ドル
二国間通貨スワップ  小計…①	975.9億ドル	112.6兆ウォン≒992.4億ドル
多国間通貨スワップ（ＣＭＩＭ）…②	384.0億ドル	―
通貨スワップ合計（①＋②）	1,359.9億ドル
カナダ（期間無期限）※	金額無制限	―
米国（2021/09/30）※	600億ドル	―

（【出所】各国中央銀行発表等を参考に著者作成。為替相場は日本時間2021年３月30日深夜のものを使用）

このように考えてみると、韓国にとって「喉から手が出るほど欲しい」はずの米ドル建てのスワップは、チェンマイ・イニシアティブ・マルチ化協定（ＣＭＩＭ）による多国間通貨スワップ協定に基づく384億ドルと、米韓為替スワップに基づく600億ドルのみです。

余談ですが、だからこそ韓国が日本に対し、「500億ドル規模の米ドル建ての通貨スワップ」を求めてくる（『「日韓スワップ500億ドル」の本当の意味とは？』等参照）のだと思う次第です（日本が韓国と通貨スワップを結ぶことは、おそらくあり得ない話だとは思いますが…）。

韓国の外貨準備事情

ところで、以前から当ウェブサイトでは、韓国の外貨準備高については、かなり粉飾が行われているのではないか、とする仮説を立ててきました。その理由は、関連する統計と猛烈に矛盾しているからです（『韓国が外貨準備高のうち1573億ドルを「積極投資」』等参照）。

韓国が公表する外貨準備高は、ここ１年は4000億ドルを大きく超過しているとされていますが、さまざまな統計と突合する限りは、本当に流動性が高い資産（たとえば米国債や米国のエージェント債などに対する投資）はせいぜい1000～2000億ドルに過ぎない、というのが当ウェブサイトの仮説です。

ただ、それと同時に、コロナ禍による金融市場の混乱が落ち着くにつれて、今度は米国で巨額の財政出動がなされることを嫌気したフローから、昨年秋口以降、韓国ウォンを含む各国通貨の価値が大きく上昇に転じました。

このため、直近に関して言えば、韓国は通貨高を抑制するための為替介入、つまり「韓国ウォン売り・米ドル買い」の介入を積極化させていると考えられます。

その証拠が、韓国のマネタリーベースと外貨準備高の動きの整合性です。

図表４は、韓国銀行が発表する外貨準備高（※金額単位は十億ドル）と、同じく韓国銀行が発表するマネタリーベース（※金額単位は兆ウォン）を同じグラフに表示したものです。

図表４　韓国の外貨準備とマネタリーベース

（【出所】韓国銀行）

いかがでしょうか。

２つのグラフはタテ軸の単位が異なる点だけご注意いただきたいのですが、とくに2009年10月以降、両者がほぼ完全にリンクして増加していることが確認できます。

もちろん、マネタリーベースは季節変動もあるため、単純な前月比較だけだと分析としては粗いのですが、それでも、とくに2020年４月以降は、マネタリーベースと外貨準備高がほぼパラレルに増えているｋとおがわかります。

いちおう、現時点で手に入るデータをもとに、2020年３月と2021年１月の比較をしておきましょう（外貨準備高は２月分まで公表されていますが、マネタリーベースのデータがまだ１月分までしか揃っていないため、ここでは１月までの分析です）。

韓国の外貨準備高とマネタリーベース（2020年３月と2021年１月の比較）

• 外貨準備高：4002億1440万ドル→4427億2771万ドル（＋425億ドル）
• マネタリーベース：188兆2901億ウォン→223兆7115億ウォン（＋31兆5489億ウォン）

（【出所】韓国銀行）

ちなみに１ドル≒1200ウォンで換算すれば、31兆5489億ウォンは378億5863万ドルですが、外貨準備には運用益なども生じるため、それらを勘案すれば、この金額は外貨準備の伸びとだいたい整合しています。

以上より、やはり韓国が自国通貨高を抑制するために、自国通貨売り・外国通貨買いという為替介入を常態化させている、という仮説が成り立つのです。

通貨で攻める？

ただし、それと同時にもうひとつ注意しなければならない点は、韓国の外貨準備の伸びがコロナ後に加速したという事実であり、また、仮にこの外貨準備の伸びが為替介入に基づくものであれば、現在の韓国には外貨準備が潤沢である、という可能性でしょう。

具体的には、2020年３月から2021年１月までの増加分（425億ドル分）に関しては、その多くが外貨という裏付け資産を伴っていると考えられ、これらについては韓国から資金流出したとしても、韓国が資金繰りに詰まることはない、というわけです。

もちろん、為替介入でマネタリーベースを増やすという金融政策運営に問題がないわけではありません。一般に、資産バブルを生みだすからです（※ちなみに現在の韓国では不動産価格の高騰が問題となっています）。

ただし、「米国が韓国を通貨でお仕置き」できるかどうかという点では、この１年間、為替介入で500億ドル近くをためた（可能性がある）という点を踏まえるなら、短期的にはさほど効果を発揮しない可能性もある、と考えて良いのかもしれません。

もっとも、資金流出額が500億ドルを超え、1000億ドル、2000億ドルなどとなれば話は別ですが、実際、韓国から過去に流出した外貨は、リーマン・ショック時の約500億ドルが最大でもあります。

その意味で、「米国が韓国を通貨でお仕置き」しようとしても、一筋縄ではいかない可能性には十分な注意が必要だと思う次第です。