武漢コロナ危機以降、当ウェブサイトとして関心を払っている統計のひとつが、米ドル建て為替スワップ実行額です。これについてニューヨーク連銀のウェブサイトで残高を取ってみると、邦銀の日本銀行を通じた資金調達額が世界14の中銀のなかで最大となっています。これについては「邦銀の経営危機」と見るべきなのでしょうか。おそらくその正体は、本邦金融機関によるスワップ・ファシリティの「目的外利用」のようなものといえるのかもしれません。

相変わらず、借入額では邦銀がトップ

当ウェブサイトで定期的に追いかけているテーマのひとつが、武漢コロナウィルスSARS-CoV-2の蔓延に伴う米ＦＲＢとの為替スワップの実行残高です。

この為替スワップとは、米国の中央銀行にあたる連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）が諸外国の中銀・通貨当局と締結している「民間金融機関に対する米ドルの短期資金供給手段」であり、諸外国にとってはＦＲＢから直接、ドル資金を手に入れる貴重な手段でもあります。

（なお、為替スワップの詳細、通貨スワップとの違いなどについては、『【総論】４種類のスワップと為替スワップの威力・限界』のなかで詳しく議論しています。）

そして、その具体的な金額については “Central Bank Liquidity Swap Operations” のページに掲載されるエクセルファイル “U.S. Dollar Liquidity Swap – Operation Results ” を読めば、誰にでも確認できます。

為替スワップ・ファシリティは「条件決定日」から「実行日」までタイムラグがあり、現時点では４月24日条件決定文・４月27日実行分までのデータが公表されているのですが、時差の関係で欧州時間にさらに為替スワップの入札が行われる可能性があります。

ただし、上記をふまえたうえで、あくまでも「現時点のデータ」に基づいて、米ＦＲＢが為替スワップを締結している14の中央銀行・通貨当局の４月27日時点における残高と、平均金利・日数、３月４日以降の累計の引出額について一覧にしたものが、次の図表１です。

図表１　米ＦＲＢからどの銀行がいくら引き出しているか

相手先	金額	平均金利／平均日数
日本銀行	2147.5億ドル	0.34%／82.4日
欧州中央銀行	1420.7億ドル	0.36%／80.5日
イングランド銀行	222.8億ドル	0.35%／76.9日
韓国銀行	161.9億ドル	0.67%／83.9日
スイス国民銀行	111.9億ドル	0.32%／67.5日
メキシコ銀行	65.9億ドル	0.77%／84.0日
シンガポール通貨庁	58.7億ドル	0.61%／76.9日
デンマーク国民銀行	52.9億ドル	0.33%／68.1日
ノルウェー銀行	54.0億ドル	0.34%／84.0日
豪州準備銀行	11.5億ドル	0.33%／84.0日
ＮＺ準備銀行	なし	―
スウェーデンリクスバンク	なし	―
カナダ銀行	なし	―
ブラジル銀行	なし	―
合計／平均	4307.8億ドル	0.37%／80.9日

（（【出所】ニューヨーク連銀の “Central Bank Liquidity Swap Operations” のページに掲載されているエクセルファイル “U.S. Dollar Liquidity Swap – Operation Results” に掲載されている４月24日実行分までの入札情報を参考に著者作成）

邦銀って「世界最強」じゃなかったっけ？

いかがでしょうか。

あいかわらず、日銀の借入額が2147.5億ドルと最大ですが、欧州中央銀行（ＥＣＢ）も1420.7億ドルと日銀に次いで多額のスワップ借入を行っていて、この２つの銀行だけで為替スワップの引出残高（4307.8億ドル）のうち83％を占めています。

ちなみに、ＦＲＢの為替スワップ・ファシリティの最大借入日数は３ヵ月（約84日）とされているのですが、日銀とＥＣＢの借入平均残存期間はいずれも80日を超えており、このことから、「緊急避難」的にこれを利用しているというよりも、ＦＲＢの為替スワップを「使い倒している」状況だと言って良いでしょう。

さて、今朝の『与信総額2294兆円！日本の金融機関は「世界最強」』では、日本の金融機関の「与信総額」が20兆8572億ドルに達している、という話題を取り上げました。

おそらくその正体は為替ヘッジ

日本の金融機関がこんなにたくさんのカネを貸しているにも関わらず、米ＦＲＢから為替スワップにより2147.5億ドルもの流動性ファシリティを使用しているというのも不思議な気がしますが、これはおそらく、為替ヘッジ活動によるものと考えられます。

為替ヘッジ活動とは、為替変動による損失を避ける行動のことで、なかでもいちばんわかりやすい活動は「ドル・ファンディング」です。

たとえば、現在は日本国債よりも米国債の方が利回り（というよりも、いわゆる「直利」）が高いです。同じ10年債でも、日本国債が０％、米国債が0.7％だとしたら、「直利」だけを考えるなら、米国債を買った方が有利です。

しかし、米国債は米ドル建てで発行されているため、為替リスクがあります。

邦銀が１ドル＝100円の時点で１億ドルの米国債を買ったとしましょう。このとき、邦銀にとっての米国債の帳簿価額（便宜上、取得原価＝償却原価＝時価と仮定）は100億円（＝１億ドル×100円／ドル）です。

しかし、１ドル＝80円という円高になってしまえば、この１億ドルの価値は80億円（＝１億ドル×80円／ドル）に低下してしまい、20億ドルの損失が発生します。これが為替差損です（銀行経理上の「外国為替売買損」。保有目的区分はとりあえず無視します）。

もちろん、逆に運よく１ドル＝120円という円安になれば、１億ドルの価値は120億円に上昇し、20億円の為替差益（外国為替売買益）が発生するのですが、機関投資家にとっての投資行動は「運任せ」ではダメです。

そこで、為替リスクをなくすために、機関投資家は１億ドル分の米ドルを借りることがあります。「借りること」を英語で “funding” （ファンディング）と呼ぶことがあるため、「ドルファンディング」とは、「負債ポジションに米ドルを持つこと」を意味します。

邦銀が１ドル＝100円の時点で１億ドルを借りたとしましょう。このとき、邦銀にとってのドルファンディングの帳簿価額は100億円（＝１億ドル×100円／ドル）ですが、これが為替変動に晒されているという点については、資産サイドと全く同じです。

しかし、１ドル＝80円という円高になったときに、この１億ドルの価値は80億円（＝１億ドル×80円／ドル）に低下してしまうのですが、これは「負債価値の低下」であるため、邦銀にとっては「利益」を意味し、為替差益（外国為替売買益）が発生するのです。

また、１ドル＝120円という円安になったときには、この１億ドルの価値は120億円に上昇するため、20億円の為替差損（外国為替売買損）が発生する、という関係にあります。すなわち、ドルファンディングをやっておけば、円高になっても円安になっても、合計ポジションでは損失は発生しません（図表２）。

図表２　ヘッジポジションの損益

区分	円高局面	円安局面
資産ポジション（①）	▲20億円	＋20億円
負債ポジション（②）	＋20億円	▲20億円
合計ポジション（①＋②）	±０	±０

（【出所】著者作成）

対外証券投資、日本全体で600兆円以上！

では、実際に日本は国全体として、いくらの外貨建ての証券投資を行っているのでしょうか。

資金循環統計をもとに集計してみると、2019年12月末時点において、じつに629兆円という金額に達しています（図表３）。

図表３　本邦の経済主体による「対外証券投資」残高（2019年12月末時点）

投資主体	投資金額	構成比
預金取扱機関	116兆7905億円	18.56%
保険	101兆0182億円	16.05%
証券投資信託	105兆3519億円	16.74%
中央政府	120兆4938億円	19.15%
社会保障基金	99兆7425億円	15.85%
その他	85兆9292億円	13.65%
対外証券投資合計	629兆3261億円	100.00%

（【出所】資金循環統計より著者作成）

預金取扱機関（銀行や信金、農協など）、保険がそれぞれ100兆円を超える残高を持っており、この両者だけで投資残高は220兆円近くに達します。

一方で、証券投資信託、中央政府、社会保障基金の場合、一般的に為替ヘッジ・オペレーションは行わないため、純粋にヘッジ目的によるＦＲＢからの為替スワップ引出需要は、潜在的には200兆円前後の一部であると考えられます（※もっとも、対外証券投資の全額が米ドル建てとは限りませんが…）。

以上より、日銀がＦＲＢから借り入れている2147.5億ドルという金額は、１ドル＝110円で換算すれば24兆円弱で、上記200兆円という金額の１割少々であり、決して非常識な額ではありません。

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さて、そもそも論として日本国内は「カネ余り」状態にあります。

おそらく、今回のＦＲＢによる為替スワップは邦銀にとって金利・日数などの条件が有利であり、しかも日銀が定める適格担保での借入が可能であるなど、使い勝手が良いのではないでしょうか。だからこそ、邦銀のドルファンディングに「為替スワップ・シフト」が生じているのかもしれません。

しかし、そもそも論として日本全体として対外証券投資残高が減り、ヘッジニーズが低下すれば、ここまで巨額のドルを借り入れる必要はありません。

ちなみに米国からすれば、為替スワップで邦銀に2147.5億ドルを貸せば、平均0.34％という金利を受け取ることができるわけですが、それと同時に、裏で日本の機関投資家は米国債・エージェント債などに投資しているため、米国は国全体として、0.34％を上回る金利を日本に支払っているともいえます。

いずれにせよ、米ＦＲＢにとってはこのスワップファシリティが日本の金融機関により「目的外利用」されている、という言い方をしても良いのかもしれませんね。