すわ、韓国でキャピタルフライトが発生か――。昨日、韓国メディア『中央日報』（日本語版）に、「株価・通貨・債券のトリプル安」という記事を発見し、寝耳に水と驚いたのですが、何のことはない、記事を執筆した記者が「債券安」の概念を勘違いした、単なる飛ばし記事に過ぎなかったようです。ただ、これを「飛ばし記事」と笑うだけでは少々もったいないので、せっかくの機会ですから、本稿では「トリプル安」の考え方について、簡単に整理しておきたいと思います。

安全資産とリスク資産

以前の『ＦＲＢの緊急利下げ：金融政策だけでなく財政政策も！』でも報告しましたが、あくまでも個人的な主観に基づけば、金融市場では次のような「安全資産の不等号」のようなものが成り立っていると思います。

日本円≒日本国債≒スイスフラン＞米国債≒米ドル＞ユーロ＞米株＞日本株≒新興市場諸国債券＞新興市場諸国株＞新興市場諸国通貨

この不等号では、左に行けば行くほど「安全資産」、右に行けば行くほど「リスク資産」ですが、一般的には「リスク資産」が買われる局面では「安全資産」が売られ、「安全資産」が買われる局面では「リスク資産」が売られる傾向にあります（もちろん、「必ずそうなる」という意味ではありませんが…）。

折しも昨日の『総理、「リーマン級のショック」は生じていますよ！』では、例の武漢コロナショックで株価が急落した、という話題を紹介しました。

昨日の時点では「株安、米債高、円高」という流れを紹介したのですが、これに補足をしておくと、昨日は日本国債（ＪＧＢ）も大きく買われ、利回りが低下しています。

長期金利一時マイナス0.20％に低下、リスク回避の買いー先物は最高値（2020年3月9日 16:00付　Bloombergより）

しっかり押さえておきたい、債券利回りと価格の関係

ここで、債券利回りと債券価格は逆方向に動きます。つまり、債券価格が上昇すれば、債券利回りは低下する、という関係にあります。この点については、意外と勘違いしている人が多く、後述するように、大手メディアの記者であっても大間違いすることがあります。

ここであらためて、簡単な設例を考えておきましょう。年クーポン２％の固定利付10年債の市場利回りが２％だったとすれば、この債券は市場で額面の100％の価格で取引されます。

しかし、10年固定利付債の市場利回りが３％（※便宜上、複利とする）に上昇したとしたら、年クーポン２％の債券の取引価格は額面の91.42％に下落します（いわゆる「アンダーパー」）。その目的は、安い値段で取引することで、その債券の保有利回りを市場利回りに一致させることにあります。

逆に、この10年固定利付債の市場利回りが１％に下落したら、年クーポン２％の債券の価格は額面の109.49％に上昇します（いわゆる「オーバーパー」）。

ここでざっくり、「債券の市場価格の変動」は「市場利回り」×「残存年数」×「マイナス１」で求められます（※利回りと価格の厳密な関係は、債券価格と利回りの関数を実質金利で微分した「デュレーション」、２回微分した「修正デュレーション」などの概念で議論されることもありますが、本稿では省略します）。

つまり、日本国債利回りがマイナス0.1％からマイナス0.2％に下落したというのは、ざっくり、価格が１％上昇した（＝マイナス0.1％×10年×マイナス１）、ということです。まさに「株安・債券高」を地で行く展開ですね。

危ないときにおカネが流入するのが日本円

そして、不思議なことに、日本円は日本国債と並び、典型的な「安全資産」です。

先週末に１ドル＝105円台だったドル円（USDJPY）は、昨日は瞬間的に１ドル＝101円台に突っ込む一方、本来ならば円と並ぶ「安全資産」とされるスイスフランでさえ、対円レート（CHFJPY）は前週末の１フラン＝112円台から瞬間的に１フラン＝110円台に下落しました。

さらに、前週末に１ユーロ＝118.83円だったユーロ円（EURJPY）に至っては、116円台を割り込みそうなほどに下落したほどです（※その後、日本時間の昨日の深夜時点で１ユーロ＝117円台近辺に戻しています）。

ここで、USDJPY、CHFJPY、EURJPYは、いずれも日本円が「コンチネンタルターム」（相手通貨を基準に相場が表示される方式）で表示されているため、数値が上昇すればするほど「円安」、数値が下落すればするほど「円高」を意味します。

米メディアＷＳＪのマーケット欄をもとに、日本時間昨日深夜時点における５大通貨のうちのドル、ユーロ、英ポンド、スイスフランの対円レートを示しておくと、いずれも前営業日と比べて１～３％近くの下落（つまり円高）となっていることが確認できるでしょう。

• USDJPY:102.43（▲2.72%）
• EURJPY:117.12（▲1.44％）
• GBPJPY:134.13（▲2.45％）
• CHFJPY:110.28（▲1.89％）

トリプル安の恐怖！

さて、一般にリスク回避のときには債券価格は上昇（＝債券利回りは下落）する一方、株価は下落する、という傾向があり、また、為替相場は安全資産通貨が買われ、それ以外の通貨が売られます（つまり一般に円≧フラン＞ドル＞ユーロ＞新興市場諸国通貨）。

これを新興市場諸国から見れば、世界的にリスク回避ムードが高まったときには、自国の株が売られ、債券が買われる一方、自国通貨が売られる、という傾向が見られるのですが、それだけではありません。これが行き過ぎると、新興市場諸国から資金そのものが引き上げられる、というフローが発生しがちです。

つまり、本来であれば「株安、通貨安、債券高」となるべき局面で、通貨を売る動きが債券を買う動きに勝り、その国の安全資産であるはずの債券までが売られるのです。これが「トリプル安」です。

一般にトリプル安が生じると、その国の株価が下落するとともに通貨の価値も下落し、さらには金利が上昇（＝債券価格が下落）します。つまり、国全体としての「資金不足」、「外貨不足」が発生してしまうのです。

これが日本やスイスのような「ハード・カレンシー国」であれば問題がないのですが、日本以外のアジア諸国のような典型的な新興市場諸国の場合、トリプル安が続けば、そこから資金流出が発生し、一気に通貨危機にまで発展しかねません。

もちろん、「トリプル安」が一時的な現象に留まることもあれば、テクニカルなトリプル安（国債の新規発行がたまたま株安・通貨安局面とぶつかってしまった場合など）もありますので、「トリプル安」のすべてが悪い、というわけではありません。

しかし、トリプル安はその国の通貨、債券、株式が同時に忌避されているという重要な兆候でもあるのです。

「トリプル安」勘違いした中央日報の記事

こうしたなか、昨日は韓国メディア『中央日報』（日本語版）に、非常に紛らわしい記事が掲載されていました。

韓国、株価・ウォン・債券「トリプル急落」…外国人の売り越し過去最大（2020.03.09 18:54付　中央日報日本語版より）

記事に「トリプル急落」とあるので、「すわ、韓国でトリプル安か！」と思って記事を読み始めたのですが、結論的にいえば「タイトル詐欺」です。べつに韓国でトリプル安が生じたわけではありません。

記事冒頭を冷静に読んでみましょう。

「韓国の金融市場がまた『ブラック・マンデー』を迎えた。株価とウォン、債券利回りがともに急落した。」（※下線は引用者による加工）

株価と為替がともに下落したのに加え、これで債券「価格」が下落していたとすれば、定義上の「トリプル安」です。しかし、昨日に韓国で発生したのは債券「利回り」の下落（つまり「価格」の上昇）であるため、これは「トリプル安」ではありませんし、必ずしも韓国からのキャピタルフライトを意味するものでもありません。

「下落」しているのが債券の「価格」なのか、「利回り」なのかで意味が真逆になってしまいますので、くれぐれも用心しましょう。

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もっとも、中央日報によると、昨日の株式市場では外国人投資家が１日で約1.3兆ウォン相当を売り越したそのことであり、この金額は1999年に証券取引所が日別売越額の集計を始めて以来、最大となったのだとか。

個人投資家や年金基金などが株式買いで立ち向かったものの、結局は外国人投資家の株式売り圧力が勝った格好です。

ただし、これで国債金利が高騰していたとしたら、まさに韓国からのキャピタルフライトの兆候と見るべきなのですが、中央日報によると、債券市場では国債３年物利回りが一時ゼロ％台に落ち込むなど、むしろ債券が買われているため、少なくとも債券市場からの資金流出はなかったわけです。

また、昨日は２月末以来、久しぶりに為替市場で１ドル＝1200ウォンの大台を超える展開となったものの、なかなかこの水準からは下落していきません。このため、韓国の為替市場は意外と「しぶとい」という印象を抱かざるを得ないのです。

キャピタルフライトとトリプル安

いずれにせよ、昨日の中央日報の記事は一種の「飛ばし記事」であり、韓国からのキャピタルフライトが始まった、という意味ではありませんのでご注意ください。ただ、それと同時に、ある国に本当にリスクが訪れるとしたら、それは「株安・債券安・通貨安」局面である、という点については、留意する価値があります。

個人的な主観ですが、この「トリプル安」とは滅多に発生するものではありませんが、いったんトリプル安が発生すると、それを契機に一気に資金流出に至る、というケースも否定できません。

というよりも、その国で何らかのショックが発生し、外国人投資家らがその国から資金を引き揚げるため、結果的にトリプル安が発生する、という表現をした方が正確なのかもしれませんが…。