韓国の金利上昇は、単に金融政策上の利上げだけでなく、いわゆる「レゴランドショック」などのＡＢＣＰ市場の混乱も影響しているようです。そして、金利が上昇すればＡＢＣＰなどが債務不履行を起こすだけでなく、保証している証券会社などにも損害を与える可能性が出てきました。一歩間違えば金融危機の瀬戸際、というわけです。ただ、利上げしなければしないで通貨危機も迫っています。果たしてこの危機を、韓国はどう乗り切るのでしょうか。

金利市場とは？

韓国のトリプル安の頻発

少し前から気になっている話題が、韓国における金利上昇と金融市場の混乱という論点です。

教科書的には、たいていの国には３つの市場があるといわれています。それは株式市場、債券市場、外為市場です（市場が十分に発達していない国の場合は別ですが…）。

そして、株式市場と債券市場、外為市場で同時に値段が下がる（株安＋債券安＋通貨安）という現象を「トリプル安」と呼ぶことが一般的であり、しかも今年に入ってからのこの「トリプル安」が、データが取得できる1990年代以降、最も多く発生しているのです。

トリプル安の回数のカウント方法等については、詳しくは『韓国債券市場で「利回り急騰」が意味する金融ショック』で取り上げたのですが、この「トリプル安の頻発」は、韓国の金融市場（株式市場、債券市場、外為市場）からいっせいに資金が引き揚げられていることを示唆しています。

ただ、韓国の外為市場の急落も気になるところですが、国内市場である株式市場と債券市場の下落も、同国の混乱を象徴しています。

債券市場（正確には「金利市場」）とは？

そして、とくに困った問題があるとしたら、やはり債券市場の混乱でしょう。

この点、「債券市場」と表現すると、金利の世界の皆さまからは、少しおおざっぱすぎるという批判を浴びるかもしれません。正確に述べると、「資金市場」、つまり「おカネを貸し借りするための市場」には、さまざまな種類があります。

たとえば「短期市場」の場合だとコールローン（期間１日などごく短期の融資）のほか、レポ市場（債券などを担保におカネを借りる取引）、コマーシャルペーパー（ＣＰ＝短期社債）、譲渡性預金（ＣＤ）、国庫短期証券（ＴＤＢ）など、満期がすぐに到来する市場を意味します。

また、「債券市場」では国債（たとえば中期国債、長期国債、超長期国債）のほかにリキッド（公募地方債、むかしの用語でいう「公社公団債」や「金融債」など）、クレジット（社債、サムライ債など）、住宅金融機構債（ＭＢＳ）などの債券が取引されています。

さらにはデリバティブ市場では代表的な金利系商品だけで、金利スワップ、ベーシススワップ、通貨スワップなどのスワップ取引、国債先物などの先物取引、選択権付債券売買取引（いわゆる債券店頭オプション）、クレジット・デフォルト・スワップ（ＣＤＳ）などが存在しています。

これに証券化商品、各種仕組債、ユーロ円債、トレードファイナンス、特定貸付債権（ＳＬ）、シンジケーテッド・ローンなどを加えれば、本当にさまざまな種類の金融商品が存在している格好です。

イールドカーブ

ただ、たいていの国の場合に共通点がひとつあるとしたら、その国全体の金利は「最も安全な債券」である国債の利回りから導かれることが多いです。

日本を含めた先進国の場合、国債（ユーロ圏の場合はドイツ国債など）にはさまざまな年限の債券が存在しており、それぞれの年限で市場利回りが成立しています。そして、縦軸に金利水準、横軸に年限を取り、利回り水準をプロットしたものを「イールドカーブ」と呼びます（図表１）。

図表１　イールドカーブのイメージ図

（【出所】著者作成）

一般に年限が短いほど利回りは低く、年限が長いほど利回りは高くなる傾向があることが知られていますが（俗にいう「順イールド」）、まれに短期金利が長期金利よりも高いという「逆転現象」が生じることもあります。これを「逆イールド」と呼ぶこともあります（図表２）。

図表２　順イールドと逆イールド

（【出所】著者作成）

社債市場の利回りは国債市場プラスアルファ

また、国債金利は市場で変動しますが、社債の利回りも国債利回りに応じて変動しますが、基本的に社債には「倒産リスク」があるため、国債の利回りよりも社債の利回りの方が高くなるはずです。このプラスアルファこそが、いわゆる信用プレミアムです。

たとえば、社債市場には発行体格付（または債券格付）に応じてトリプルＡ格、ダブルＡ格、シングルＡ格、トリプルＢ格などの種類があり、信用力が高いほど国債との利回り格差（スプレッド）は小さくなり、信用力が低いほど国債に対する上乗せ金利幅（スプレッド）は拡大する傾向にあります（図表３）。

図表３　国債と社債のスプレッドのイメージ

（【出所】著者作成）

ただし、このスプレッドを決定するのは格付だけでなく発行体の業種や需給などのさまざまな要因がありますし、とくに何らかの「ショック」が生じたときには、市場参加者の心理もパニック的になり、とくにクレジット市場が大きく混乱することもあるようです。

韓国の金利危機

韓国の国債利回りは急上昇

どうしてこんな話を申し上げたのかといえば、韓国の場合は現在、中央銀行である韓国銀行が金融引締めに走っているためか、債券市場も利回りが上昇しているからです。昨年７月１日時点と昨日時点でイールドカーブを描き、年限別の金利上昇幅を棒グラフに示したものが、図表４です。

図表４　韓国の債券市場・イールドカーブと上昇幅

（【出所】韓国銀行データを参考に著者作成。ただし０年についてはオーバーナイトコール金利を用いている）

2021年７月１日時点と22年10月25日時点を比較するとわかりますが、だいたいどの年限でも韓国の利回りは２％ポイント以上、年限によっては３％ポイントを超える上昇が観測されます。

実際、韓国銀行の政策金利についても引き上げられているのですが、これについては米ＦＲＢが３回連続で「ジャイアントステップ」（0.75％ポイントの利上げ）を講じているため、どうしても米国に引きずられているという側面もありそうです（図表５）。

図表５　韓国の政策金利（米国との比較）

（【出所】ＢＩＳウェブサイト “Download BIS statistics in a single file”, Policy rates (daily, vertical time axis) データより著者作成）

というよりも、韓国銀行も一生懸命に利上げしているものの、最近だと米ＦＲＢの利上げのペースの方が速く、米韓の政策金利格差を覆すには至っていない、と述べたほうが正確でしょう（『【韓国のジレンマ】韓国銀行利上げも米韓金利差覆せず』参照）。

韓国銀行にとっては現在、利上げのペースを鈍らせれば外為市場でウォン相場が崩落するリスクがありますし、この場合は韓国から一気に外貨資金が逃げてしまうというおそれもあります。ただ、利上げに踏み切ったら踏み切ったで韓国国内で金融危機が発生する危険性も抱えています。

金融当局としては、なかなかに難しい状況です。

江原道レゴランドＡＢＣＰ問題

こうしたなか、韓国のクレジット市場を巡っては、最近だと「韓国電力によるクラウディングアウト問題」と「レゴランドＡＢＣＰ問題」、さらには「不動産ＰＦ問題」が同時に発生しています。

このうち「韓国電力によるクラウディングアウト問題」については『電力債発行急増でクラウディングアウトが発生中＝韓国』で、「不動産ＰＦ問題」については『韓国で不動産ＰＦのリスクが広がってしまった理由とは』でそれぞれ簡単に取り上げて論じたところですので、本稿では詳細は割愛します。

ここで取り上げておきたいのが、「江原道（こうげんどう）レゴランドＡＢＣＰ問題」です。

「ＡＢＣＰ」とは、「資産担保型コマーシャルペーパー」、つまり資産を担保とした短期の約束手形のことを意味します。

日本の場合だと、コマーシャルペーパー（ＣＰ）はもともとは１年以内の約束手形を意味していましたが、2003年３月以降、ペーパーレスの振決債としての電子ＣＰが導入されたことに伴い、現在は「約束手形」ではなく「短期社債」を指す用語として使われています。

韓国の場合だとＣＰは「手形」を意味しているようであり、また、「ＡＢＣＰ」のうちの「ＡＢ」の部分は英語の “Asset Backed” 、つまり「資産担保型」という意味ですので、したがって韓国にいうＡＢＣＰは「資産担保型約束手形」のことだそうです。

ちなみにＡＢＣＰを含めた資産担保証券のことを、一般に “Asset Backed Securities” を略して「ＡＢＳ」と呼ぶことがありますが、ＡＢＳには比較的期間が長い債券も含んだ概念であるのに対し、ＡＢＣＰはＡＢＳのうちの期間が短いものに限定されています。

通常、資金使途にもよりますが、ＡＢＣＰはプロジェクト・ファイナンスなどと並び、ノンリコース型、つまり発行体の信用力ではなく事業や資産などを裏付けとして発行されている債券です。

今回債務不履行を起こした「江原道レゴランドＡＢＣＰ」の規模は2050億ウォン程度であり、この程度であれば、正直、韓国の債券市場の規模に比べて極めて小さいので、本来ならば債券市場でパニックを起こすようなものではありません。

ちなみに韓国の資金循環統計によると、韓国における債券市場の規模は６月末時点で3400兆ウォン程度（うち国債・地方債などが993兆ウォン、金融機関が発行する債券が1526兆ウォン、法人企業が発行する債券が594兆ウォン）です。

ところが、「江原道レゴランドＡＢＣＰ」が韓国で大問題となっている理由は、これに地方自治体である江原道（こうげんどう）が保証を付けていた点にあります。というのも、江原道がその保証の履行を拒否し、2050億ウォン相当が債務不履行となったことが、債券市場にパニックをもたらしたのです。

ということは、この「江原道レゴランド」と同様の、短期の約手などを使って資金を調達しているという、非常に不安定なスキームが、韓国のそこここに存在する可能性がある、ということでしょう。

問題は氷山の一角に過ぎない

こうしたなか、レゴランド問題が韓国の債券市場の流動性に悪影響を与えているためか、政府が資金を投入せざるを得なくなったという話題があります。韓国メディア『中央日報』（日本語版）に昨日掲載された次の記事がそれです。

「レゴランド問題」が触発した韓国債券市場の流動性悪化…政府が５０兆ウォン以上投入へ（１）

―――2022.10.25 09:36付　中央日報日本語版より

「レゴランド問題」が触発した韓国債券市場の流動性悪化…政府が５０兆ウォン以上投入へ（２）

―――2022.10.25 09:37付　中央日報日本語版より

記事タイトルに「50兆ウォン規模の対策」とありますが、これについては『韓国当局が打ち出した緊急債券市場安定策の「副作用」』でも紹介した話題の続報のようなものでしょう。

中央日報はこの江原道レゴランドＡＢＣＰ問題について、こう述べています。

「これまで『自治体保証＝超優良等級』と見なしてきた市場の『公式』が壊れ、短期資金市場だけでなく社債・国債市場まで急速に冷え込んだ。韓国政府が５０兆ウォン規模の対策を出したが市場では『果たして十分だろうか』という疑問を示す」。

つまり、江原道レゴランドＡＢＣＰは氷山の一角であり、ほかにも市場参加者を不安にさせるようなスキーム（たとえば不動産ＰＦがらみのＡＢＣＰなど）が多数存在している、というのです。

「預託決済院が24日に明らかにしたところによると、今年初めから21日までの韓国のＡＢＣＰ発行金額は158兆7700億ウォンに達する。このうち最近議論となった不動産プロジェクトファイナンス（ＰＦ）ＡＢＣＰ発行金額は24兆4400億ウォン規模だ」。

残念ながら中央日報の記事は日本語の定義が不十分であるためか、この「158.8兆ウォン」という数値が、その期間の「新規発行額」を意味しているのか、それとも「発行残高」を意味しているのかについては、この記述を見ただけでは、よくわかりません。

危機は証券会社への波及のリスクも！

ただ、韓国の不動産市場に流れ込んでいる金額が日本円に換算して15兆円前後といわれると、それらのＡＢＣＰのリファイナンスがいっせいにできなくなってしまえば、それなりのインパクトが発生するであろうことは、想像に難くありません。それが、こんな記述です。

「問題は不動産景気が悪化し短期資金に対する投資需要が消える時だ。満期を迎えたＡＢＣＰ借り換えに向け新たにＡＢＣＰを発行しなければならないがこれを買う投資家がいなくなることだ」。

この問題、金融業界に古くからいる方であれば、「どこかで見た記憶がある」と思われるかもしれません。

たとえば2008年前後に話題となった米国のサブプライム問題におけるＡＢＣＰ、さらに2010年代前半に話題となった中国の「理財商品」（いわゆるシャドー・バンキング問題）などと、構造がそっくりなのです。

しかも、問題はそれだけではありません。

韓国の場合、不動産ＰＦ向けのＡＢＣＰには証券会社の保証が付されているケースが多く、これらのＡＢＣＰのリファイナンスができなくなったような場合には、それらの証券会社が肩代わりしなければならない、というのです。

これに関して中央日報は「資本市場研究院」の研究員によるこんな趣旨の発言を取り上げています。

「ＡＢＣＰに対する保証限度規制がないので証券会社は無限大にＡＢＣＰ保証書を切ることができる。業況悪化で連鎖的な不渡りが広がれば資本力が弱い中小証券会社の場合、証券会社自体が不渡りを出す可能性もある」。

ただでさえ韓国では金利が上昇しているなか、ＡＢＣＰのリファイナンスができなくなれば、証券会社などの保証人の経営にも深刻な影響が生じるかもしれません。まさに金融危機のリスクです。

お祈り申し上げます

すなわち、韓国は現在、金融危機と通貨危機の瀬戸際に立っている格好です。

利上げをすればしたでＡＢＣＰ問題、不動産ＰＦ問題などが一斉に火を噴き、一気に金融危機に発展する可能性がある半面、利上げをしなければしないで通貨危機のリスクが迫っているわけですが、韓国ははたしてこの危機をどう乗り切るのでしょうか。

私たち日本人は隣国のよしみとして、韓国が自身でこの危機を乗り切ることをお祈りするくらいのことはしても良いのかもしれません（もっとも、2008年は通貨スワップで支援した際に舌鋒鋭く批判されましたので、今回は直接の支援ではなく、あくまでも心の中でお祈りするくらいにとどめておきましょう）。