韓国銀行が昨日、「史上初」となる0.5％の利上げに踏み切りました。背景には「米韓金利差が開くことでウォン安がさらに進む」ことへの警戒があったことは間違いないでしょう。ただ、この利上げ幅ではウォン安を防ぐには不十分かもしれません。米国が先月、0.75％の利上げに踏み切り、今月も0.5～0.75％の利上げが予想されるからです。しかし、韓国には家計債務問題という、「利上げしたくても利上げできない事情」もあります。だから通貨スワップを渇望しているのかもしれませんね。

史上初の0.5％の利上げ

韓国の中央銀行は昨日の会合で、政策金利を0.5％引き上げるという、いわゆる「ビッグステップ」（？）に踏み切りました。韓国メディア『聯合ニュース』（日本語版）に昨日掲載された次の記事によると、0.5％の利上げは、史上初めてのことだそうです。

韓国中銀が史上初の０．５％利上げ　年２．２５％に

―――2022.07.13 11:36付　聯合ニュースより

いちおう、韓国銀行自身の発表によれば、今回の利上げの理由は表向き、「国内外の景気下方リスクが増大してはいるものの、高い物価上昇率が広範囲に持続し、短期期待インフレも大幅に高まっている」ことを挙げています（韓国銀行の韓国語ウェブサイトの添付ファイル参照）。

ただ、聯合ニュースはこれについて、次のように指摘しています。

「物価高騰の抑制を狙いとするほか、韓米の金利差も意識したとみられる」。

これは、いったいどういうことでしょうか。

おそらくは「昨今のウォン安を防ぐ」、という意味合いでしょう。

インフレ対策はあくまでも「名目」？

韓国のような「オープン経済」であって、資本移動の自由が認められている場合、経済学の教科書的には、為替相場とは無関係に金融政策を決定する必要があります。というのも、「資本移動の自由」、「金融政策独立」、「為替相場の安定」という３つの政策目標については、同時に達成することが絶対にできないからです。

これがいわゆる「国際収支のトリレンマ」です。

昨日の『韓国「スワップ待望論」も米財務長官は為替介入を牽制』でもふれたとおり、米国や日本などＧ７各国は、基本的には「為替相場は市場原理にゆだねること」を原則としており、来日中のジャネット・イエレン米財務長官も次のように述べたとされています。

「日米など主要７カ国（Ｇ７）諸国の為替レートは市場が決定すべきであり、介入は『まれで例外的状況』でしか正当化されない」（７月12日付・ロイター『為替介入、「まれで例外的状況」でしか正当化されない＝米財務長官』参照）。

したがって、「ウォン安を防ぐために利上げした」などといえば、それは形を変えた為替介入であり、米国を激怒させる要因となりかねません。だからこそ、韓国銀行の報道発表には、（ウォン安に言及しつつも）利上げの理由は「ウォン防衛」ではなく「インフレ対策」と書かれているのでしょう。

通貨防衛目的なら0.5％では足りない！

もっとも、もしも韓国が金融政策を通じて本気で通貨防衛をするつもりなら、0.5％程度の利上げでは到底足りません。この利上げ幅だと、米韓金利差は埋まらないからです。

ＦＲＢは先月15日（現地時間）のＦＯＭＣで0.75％の利上げを決定し、ＦＦ金利の誘導水準を1.5～1.75％に設定すると発表しました。

Federal Reserve issues FOMC statement

―――2022/06/15 14:00 EDT付　ＦＯＭＣより

また、現地時間の今月27日午後２時（日本時間だと28日午前３時）に発表されるＦＯＭＣ発表でも、やはり0.5％か、下手をすると再び0.75％の利上げが予想されています。

もしも0.75％の利上げが決定されたならば、ＦＦ金利の誘導水準は2.25～2.50％に引き上げられ、本格的に米韓金利差が消滅・逆転してしまいかねません。

ではなぜ、韓国銀行は0.5％という中途半端な利上げにとどめたのでしょうか。

借金をしてリスク資産を買う韓国の家計

これについてヒントとなるのが、韓国の家計債務膨張問題です。

図表１は、韓国銀行が作成・公表している資金循環統計から、韓国の家計債務を「短期借入金」「長期借入金」「その他」に分けてグラフ化したものです。

図表１　韓国の家計債務の推移（２００８ＳＮＡ基準）

（【出所】韓国銀行）

これによると最新データ（2022年３月時点・速報値）では韓国の家計債務総額は2270兆9100億ウォンで、これは同国のＧＤＰの規模を上回っているのだそうです。グラフで見ると、コロナ禍の2020年３月期以降、さらに伸びが加速している様子が確認できます。

その一方で、もうひとつ興味深いのは、韓国の家計資産の総額（Ａ）と「株式・投信」（Ｂ）、つまりリスク性資産の金額、そしてＢのＡに対する割合です（図表２）。

図表２　韓国の家計資産とリスク性資産の割合（２００８ＳＮＡ基準）

（【出所】韓国銀行）

これで見ると、韓国の家計金融資産全体（Ａ）はコロナ禍前後から大きく伸びていることが確認できるのですが、それと同時に、「株式・投信」（Ｂ）が急激に増え、コロナ禍直前には10％台後半だったリスク性資産の割合（Ｂ÷Ａ）についても、いきなり20％を超え、25％近くにまで達していたことが確認できます。

つまり、「借金をしてリスク資産を買う」という韓国の家計の行動が、統計の上からもくっきりと見えてくる、というわけです。

ウォン安が止まらない！だから通貨スワップで…

こうしたなか、韓国銀行が現在、ひそかに気にしているのは、止まらないウォン安でしょう。

昨日は韓国銀行が0.5%の利上げに踏み切ったにも関わらず、ドル・ウォン相場（USDKRW）は韓国時間内の引け値が１ドル＝1306.9ウォンで、5.2ウォンだけウォン高になったものの、依然として13年ぶりの安値水準である1300ウォン台にあります。

本来であれば、米国に倣って「ジャイアントステップ」の0.75％程度の利上げに踏み切りたかったのかもしれませんが、やはり、現在の家計債務問題を考えるならば、あまりに急激な利上げは「借金漬け」となっている一部の家計に深刻な影響を与えかねません。

この点、韓国ウォンの場合はそもそも24時間為替市場が存在しておらず、企業にとっては為替ヘッジ活動のためのツールも限られていることから、韓国経済全体としての許容為替相場のレンジが非常に狭いと考えられます。

しかし、「ウォン安を防ぐためには利上げが必要」、「だけれども利上げをすれば家計債務が破綻するかもしれない」というジレンマに陥っている、というわけです。

このあたりが、最近、韓国からやたらと「米韓通貨スワップ」だの「日韓通貨スワップ」だのといったものにたいする待望論が強まっている事情と密接にかかわっているのでしょう（※もちろん、ここでいう「日韓通貨スワップ」は、日本にとってはべつに必要ではありませんが…）。

なお、なぜ米国が韓国と「通貨」スワップを締結する可能性が非常に低いかに関しては、『韓国「スワップ待望論」も米財務長官は為替介入を牽制』などでも詳しく触れています。

もちろん、米国が韓国と「絶対に通貨スワップを結ばない」とは断言できませんが、状況証拠を積み上げる限り、少なくとも米財務省が韓国銀行と米韓通貨スワップを結ぶ可能性は非常に低いというのが実情ではないでしょうか。

さらには、米国が利上げ局面にあることを踏まえるならば、また、米国が「ＦＩＭＡレポ」を強く推していることを踏まえるならば、ＦＲＢが「為替」スワップを韓国と再開する可能性も、非常に低いと考えられます（『ＮＹ連銀「困ったらスワップよりＦＩＭＡレポ使って」』等参照）。

はたして、イエレン長官の訪韓で、期待する米韓通貨スワップが「ゼロ回答」だった場合、韓国メディアはどういう反応を示すのでしょうか（※といっても、だいたい想像はつきますが…）。