先日、あるウェブサイトを眺めていると、「韓国の外貨準備高には、韓国企業が発行した債券がかなりの割合で組み入れているのではないか」、という、出所不明の噂話が書かれていました（※同サイトの名誉のため、敢えてそのサイトの名前は伏せます）。結論的にいえば、韓国銀行が自国企業の発行した有価証券を外貨準備に組み込むということは可能ですが、大々的にそのようなゴマカシをすることは困難です。ただ、改めて同国の外貨準備について調べていくと、やはりさまざまな問題点が含まれているようです。

コロナショックの影響はこれから

昨今のコロナショックで新興市場諸国の資金フローが一時的に不安定となったものの、４月に入って以来は落ち着きが見られる、という話題については、昨日、『新興国からの資金流出は「落ち着いた」といえるのか？』で触れたとおりです。

ただ、コロナショックによる経済への悪影響は、これから本格化すると見込まれます。すでに世界的に、航空会社などを含めたいくつかの大企業が資金繰り不安を抱えている、といった報道はちらほら目にしますし、サプライチェーンの寸断による生産活動への影響も無視できなくなってくるでしょう。

したがって、新興市場諸国からの資金フローの流出リスクが本格化するのは、むしろこれからが本番ではないかと思う次第です。

韓国の外貨準備高

「4000億ドルを超える外貨準備」、本当？

こうしたなか、当ウェブサイトでは、かなり以前から提示している疑念のひとつが、「韓国の外貨準備高は正しいのか？」という論点です。

韓国は「4000億ドルを超える外貨準備を保有している」、「外国の通貨当局などと1000億ドルを超える規模の通貨スワップを締結している」などとしきりに述べ、外貨の資金繰り不安がないと強調しているフシがあります。

しかし、そのわりにここ１ヵ月ほどの間、韓国の通貨当局者、政策当局者などから「韓日通貨スワップ待望論」が相次いでいます。そんなにたくさんの外貨準備があるのに、なぜ日韓通貨スワップが必要なのか、自然に考えると理解に苦しむ点です。

（※ただし、この点については昨日の『日韓通貨スワップこそ、日本の半導体産業を潰した犯人』でも報告したとおり、おそらく韓国としては日韓通貨スワップを後ろ盾にして為替介入を行い、自国産業を支援する、あるいは日本の産業を潰すことが真の狙いではないかと思う次第です。）

「韓国の外貨準備には自国企業の外債が含まれている」？

こうしたなか、あるインターネットサイトで見かけた俗説に、興味深いものがありました（※あえて情報源は示さないでおきます）。それは、次のような仮説です。

「韓国の外貨準備高に韓国国内の銀行などが発行したドル建ての債券がかなりの割合で組み入れられている。」

もしこれが事実だとしたら、これは「とんでもない話」です。

なぜなら、そもそも有価証券のうち外貨準備に組み入れて良いものは「外国の政府や企業が発行した有価証券」に限られており、自国の金融機関などが発行した外債を外貨準備に組み込むと、そのこと自体、同国が通貨危機に巻き込まれる可能性を増幅することになりかねません。

一般に外貨準備は、通貨防衛をしたり、国内の銀行、金融機関等の資金不足を支援したり、外貨建で発行した国債を償還したりするために使うのですが、自国に金融危機・通貨危機が襲い掛かってきた場合、発行体である自国企業の信用状態も悪化している可能性が高いからです。

早い話が「親子会社間の循環取引」のようなものですね（わかり辛いたとえで申し訳ありません、企業会計に詳しい方であればピンとくると思いますが…）。この仮説が正しいのかどうかは、よくわかりませんが、結論から先に申し上げておくと、理論的に「可能か不可能か」と問われれば「可能」ではあります。

ただし、同国の外貨準備高の「本当の問題点」は、自国企業の債券を外貨準備に組み込んでいることではありません。「内訳をわざと追いかけ辛くして誤魔化していること」にあるのです。

外貨準備：そもそもの定義

これについて考察する前に、いくつかの「そもそも論」を確認しておきましょう。

まず、「外貨準備」とは、いったい何でしょうか。

国際通貨基金（ＩＭＦ）が公表しているガイドライン “INTERNATIONAL RESERVES AND FOREIGN CURRENCY LIQUIDITY GUIDELINES FOR A DATA TEMPLATE” のテンプレートによれば、外貨準備には次のような項目が含まれます（図表１）。

図表１　外貨準備の主要項目

番号	原文	仮訳
I.A.	Official reserve assets	公式準備資産
	(1) Foreign currency reserves (a)securities(b)Total currency and deposits	（１）外国通貨準備 (a)有価証券 (b)現金および預金
	(2) IMF reserve position	（２）ＩＭＦリザーブ・ポジション
	(3)SDR	（３）特別引出権
	(4) Gold (including gold deposits, and gold swapped)	（４）金（金預託資産、金引出権を含む）
	(5) Other reserve assets	（５）その他の準備資産
I.B.	Other foreign currency assets	その他の外貨建資産

（【出所】ＩＭＦのガイドラインＰ14）

この点、以前の『韓国の外貨準備における不整合と「本質的な問題点」』で、韓国の外貨準備高に占める現金・預金の金額が急減した、ということがありました。

その際、インターネット上の某匿名掲示板などでは、「現金預金の残高が急減した！」と大騒ぎされ、一部の嫌韓系のウェブサイトにも「韓国の外貨準備に含まれる現金預金の残高が急減した！」などとセンセーショナルに取り上げられていたのですが、不勉強にもほどがあります。

世間ではよく誤解されているのですが、「外貨準備」は現金や預金だけではありません。いや、もう少し正確にいえば、「外貨準備」の多くの割合は、有価証券で構成されています。というよりも、むしろ、有価証券の方が重要です。

その理由は簡単で、現金はそのままだと利子が付かないからであり、また、預金の場合も利子はさほど高くないことが一般的だからです（※なぜ預金利子が低いのかについては、本稿では取り扱いません。機会があればいつか取り上げたいと思います）。

有価証券の「適格要件」

古今東西を問わず、現実には、外貨準備の多くは有価証券で運用されていることが一般的です。

ただ、外貨準備に組み入れられるものは、どんな有価証券であっても良い、という話ではありません。外貨準備に組み入れられる有価証券について、先ほどのＩＭＦのマニュアル（Ｐ19～20）には、次のように記載されています。

• 79.Securities should include highly liquid, marketable equity and debt securities; liquid, marketable, long-term securities (such as 30-year U.S. Treasury bonds) are included. Securities not listed for public trading are, in principle, excluded unless such securities are deemed liquid enough to qualify as reserve assets.
• 80.Only foreign currency securities issued by nonresident entities should be included in this item of the Reserves Data Template.（後略）

いきなり英語で、しかも（一見すると）非常に難しそうな専門用語がたくさん含まれた文章を見せられると、多くの人は困ってしまうと思いますが、じつは、この文章で書いてある内容は、さほど難しくありません。早い話が、

• 流動性がとても高い、市場性のある株式や債券であること
• 流動性が高くて市場性があれば、米国30年債といった長期債であっても構わない
• 上場されていない場合などは、流動性がないものとして外貨準備の適格要件を満たさないこともある
• 外貨準備に組み入れて良いものについては、海外の居住者が発行した有価証券に限定される

ということであり、怪しげなジャンク債などを組み込むのはルール違反である、ということですし、もし韓国銀行が自国企業の発行した債券を外貨準備に組み込んでいたら、マニュアル第80項に照らして、明らかに「アウト」だ、ということです。

外部データと突合する

通貨別構成は米ドルが６割超

さて、外貨準備について議論する際に、もうひとつ重要なのが、「外貨準備はどの通貨で構成されているのか」、というデータです。

これについて、ＩＭＦが公表する “Currency Composition of Official Foreign Exchange (COFER)” 、つまり『公式外貨準備統計』によれば、2019年12月末時点で、全世界の国々が保有している外貨準備高はトータルで11兆8295億ドルです。

このうち、通貨別の内訳が判明している金額は11兆784億ドルであり、このうち米ドルが60％少々を占め、次いでユーロ、日本円などがこれに続いています（図表２）。

図表２　ＩＭＦによる世界の外貨準備の構成割合（2019年12月末時点）

通貨	金額	構成割合
米ドル	6兆7457億ドル	60.89%
ユーロ	2兆2760億ドル	20.54%
日本円	6314億ドル	5.70%
英ポンド	5118億ドル	4.62%
人民元	2177億ドル	1.96%
加ドル	2080億ドル	1.88%
豪ドル	1873億ドル	1.69%
スイスフラン	170億ドル	0.15%
その他	2836億ドル	2.56%
内訳判明分合計	11兆0784億ドル	100.00%
※内訳不明分	7511億ドル
外貨準備総合計	11兆8295億ドル

（【出所】ＩＭＦ “Currency Composition of Official Foreign Exchange” より著者作成）

ただし、全世界の中央銀行・通貨当局が保有している外貨準備高がこのとおりの割合であるとは限りません。図表２では、ユーロの割合が20％少々となっていますが、実際にはスイスなど、ユーロ圏に近接する諸国が外貨準備でユーロをかなりの割合で保有していると想定されるからです。

とくに、スイスの場合は2011年から15年にかけ、「１ユーロ＝1.20フラン」の為替防衛を行っていたという関係もありますが、8000億ドルを超えるとされる外貨準備のうち、かなりの比率がユーロであろうと想定されます。

このため、スイスなどの外貨準備高をユーロから差し引くと、世界の外貨準備高に占める米ドルの割合は、65％～70％にまで上昇するはずです。また、韓国の場合も米ドルにかなり依存している国家であり、自然に考えて、外貨準備高に20％もユーロを組み込んでいるとは考え辛いです。

ただし、以下の考察では、あえてこのＩＭＦの構成割合に従い、韓国の外貨準備高に占める米ドル建ての資産が全体の約６割だったと仮定しましょう。

米ドル建て有価証券を2000億ドル以上保有しているはず

この点、『【記事内容に修正あり】韓国銀行、50億ドル以上を為替介入で溶かした模様』でも説明したとおり、韓国銀行が公表している外貨準備高は、３月末時点で4000億ドルちょっとであり、そのうち有価証券と現金預金が3893.2億ドルでした（図表３）。

図表３　韓国の外貨準備高の変化（2020年３月）

項目	金額	構成割合
金	47.9億ドル	1.20%
ＳＤＲ	33.2億ドル	0.83%
ＩＭＦポジション	27.8億ドル	0.69%
有価証券＋現金預金	3893.2億ドル	97.28%
外貨準備合計	4002.1億ドル	100.00%

（【出所】韓国銀行ウェブサイト “Economic Statistics System” の “8.5.International Reserves” より著者作成。なお、四捨五入の都合で計算が合わない部分もあります）

※韓国銀行が公表する外貨準備のうち、「金」については金額が以前からまったく変わっていないという点について、多くの人がその実在性に対して疑念を抱いているのですが、全体の構成割合は1.2％に過ぎないため、当ウェブサイトでは基本的に無視しています。

ということは、もしこの報告が真実であるならば、自然に考えて、韓国銀行は外貨準備で米国内の有価証券（債券など）を2000～2300億ドル程度保有していなければおかしい、という計算です。なぜなら、図表２の前提から、同国の外貨準備のうち米ドル建て資産が60％だからです。

（実際には「韓国の外貨準備に占める米ドルの割合は、60％よりも高くないとおかしい」、という指摘があることは承知していますが、ここではとりあえず、米ドルの割合が60％という前提を置いています。）

ＴＩＣレポートとは整合しない

この点、米国財務省が公表する『ＴＩＣレポート』によれば、韓国が国全体として保有している米国内の有価証券の残高は、昨年12月末時点において、3833.6億ドルです（図表４）。

図表４　韓国の米国内有価証券の保有残高（2019年12月末時点）

区分	金額	構成割合
米国債	1180.3億ドル	30.79%
エージェンシー債	405.4億ドル	10.58%
社債その他の債券	551.1億ドル	14.37%
株式	1696.8億ドル	44.26%
有価証券合計	3833.6億ドル	100.00%

（【出所】米国財務省 “Portfolio Holdings of U.S. and Foreign Securities” の保有国が “South Korea” となっている欄より著者作成）

通常、外貨準備に組み込まれていると考えられる「安全資産」は、米国債などに限定されるのですが、図表４によれば、韓国が保有している米国債の金額は1180.3億ドルに過ぎません。

また、エージェンシー債や社債など「債券全体」に拡大すれば、金額は2137億ドル、株式まで含めてやっと3833.6億ドルとなるのですが、もし韓国の外貨準備にこれらが含まれている場合、韓国は信用リスクのある社債、価格変動リスクが激しい株式などを外貨準備に組み込んでいるという理屈になります。

さらに大きな問題があるとすれば、図表４は韓国銀行保有する有価証券だけを表示したものではなく、同国の金融機関、保険会社といった民間セクター、年金基金などが保有している有価証券も含まれているはずです。

資金循環統計上は？

資金循環統計と整合しない、外貨準備統計

ところが、ここでもうひとつ、困ったことが発生します。それは、「資金循環統計」のデータから確認する限り、これらの資産については、民間の経済主体がかなりの部分を保有しているのではないかと疑われる、という点です。

ここで、「資金循環統計」とは、政府、企業、家計、金融機関といった国内の経済主体について、金融資産・負債の残高や増減などについて、現金・預金や貸付金、有価証券といった種類ごとに記録した統計のことです。

これによると、2019年12月末時点において、韓国が国を挙げて保有している外貨建債券は254兆0816億ウォン（１ドル＝1200ウォンとすれば、約2117.3億ドル）であり、非居住者発行株式は399兆9760億ウォン（同じく約3,333.1億ドル）です。

このうち外貨建債券については、保有しているセクターは金融機関と保険・年金基金といった機関投資家が中心であり、このうち半額が米ドル建てだと仮定すると、民間セクターが保有している米国内の債券は1059億ドルで、外貨準備で保有し得る米国内の債券は、最大でも1000億ドルです。

また、非居住者株式については、「一般政府」（おそらく社会保障基金でしょうか？）と「投資信託」がその大部分を保有しており、半額が米ドル建てだとすれば、これらのセクターが保有している米国内の株式は1667億ドルで、外貨準備で保有し得る米国内の株式はゼロです。

以上より、韓国国内の資金循環統計と米国のＴＩＣレポートを比較すると、やはり、韓国が外貨準備統計でウソをついているように思えてならないのです。

「その他の外国債権債務」とは？

ただし、韓国の資金循環統計を眺めていると、まっさきに目につくのは、「その他の外国債権債務」（ “Other Foreign Claims and Debts” ）という項目です。

これによると、中央銀行が保有している「その他の外国債権債務」は390兆9490億ウォンで、１ドル＝1200ウォンでドル換算すれば約3258億ドルと、同国の外貨準備高に遠くない金額です。

個人的には、この「その他の外国債権債務」、韓国銀行が外貨準備の内訳を知られるのを避けるために、わざと設けた項目ではないかと睨んでいるのですが、逆に言えば、何でもかんでもこの「その他の外国債権債務」にぶち込んでしまえば、統計データをごまかすことができる、というわけです。

このように考えていくと、冒頭に示した「韓国銀行が自国企業の発行した外債を外貨準備に組み込むことはできるか」については、「現在の韓国の資金循環統計上、そのようなウソをつくことは十分に可能」です。

というよりも、この「その他の外国債権債務」、そもそも論として内訳がまったく示されていない以上、他の項目とダブルカウントされている可能性もかなり高いと思います。

ただし、そもそも論として、韓国の企業や銀行が発行している外債の金額は167兆6850億ウォン、つまり１ドル＝1200ウォンで換算すれば1397億ドルに過ぎず、韓国銀行がこれらを外貨準備に組み込んでいたとしても、常識的に考えて、せいぜい100～200億ドルていどではないでしょうか。

このように考えたら、「韓国銀行は外貨準備に自国企業が発行した債券を組み込むというインチキを働いている」という批判は、少なくとも統計数字上は「濡れ衣」、「あらぬ疑い」の類いであるといえます。

しかし、それとはまったく別の次元で出て来る問題は、そもそも論として「その他の外国債権債務ってなに？」という疑問であり、また、ＩＭＦのＣＯＦＥＲや米財務省のＴＩＣレポートなどとも猛烈な不整合が生じていることへの疑問です。

おそらく、韓国銀行が確実に「外貨準備」として使える部分は、4000億ドルのうちせいぜい1000～2000億ドルに過ぎず、残りは何やらよくわからない、という疑念を払拭することはできないのです。

韓国の外貨準備統計の問題点とは、極端な話、韓国の民間企業が保有している外債などを、韓国銀行が勝手に自国の外貨準備高として「ダブルカウント」していたとしても、現在の韓国銀行の資金循環統計上、見破ることができない仕組みになってしまっている、ということなのです。

いずれにせよ、現在の公表物からは「韓国の外貨準備高の正確な内訳」について知ることは非常に難しいものの、客観的な統計をつなぎ合わせていけば、韓国の外貨準備高に何らかのウソが含まれている可能性は排除できない、というのが現時点における結論だと申し上げておきましょう。