齟齬を来す米国の金融・財政政策

米国で昨日、利上げが決定されました。しかも、ＦＯＭＣでは今年から来年にかけて、複数回の利上げも予想されるとしています。トランプ政権が掲げる減税に加え、中間選挙対策の北朝鮮攻撃が行われる可能性を踏まえるならば、今の米国経済が景気の過熱と資産バブル形成という危険な岐路に立っているようにも思えるのです。

ＦＯＭＣで利上げ決定

昨日、『通貨と国債の関係を考える』というコンテンツを提供したばかりですが、迂闊なことに、私は米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）のことをすっかり忘れていました。当ウェブサイトでは連続して同じような話題を提供することを控えようと思っているのですが、どうしても本日はこの話題を提供したいと思います。

米国時間の水曜日（日本時間の木曜日）、米国の中央銀行にあたる米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）が利上げに踏み切りました。

Fed Raises Rates and Signals Faster Pace in Coming Years（米国夏時間2018/03/21(水) 19:22付＝日本時間2018/03/22(木) 08:22付　ＷＳＪより）

ＦＲＢはベンチマークとなるＦＦ金利の誘導レンジを0.25％引き上げ、1.5～1.75％に設定しました。この利上げ自体は、ある意味では「予想どおり」だったのですが、ただ、問題は今年の利上げペースです。

先日から報道されているとおり、すでに米国では失業率が史上最低水準に近づきつつあります。毎回、ＦＯＭＣでは理事らが予想する失業率水準が示されているのですが、ＦＲＢの予想によれば、失業率は2018年末に3.8％、2019年末に3.6％にまで下方修正されました。

実は、インフレ率と失業率には、密接な相関関係があることが知られています。一般に失業率は、ある一定の水準（いわゆる「自然失業率」）以下には下がりません。その失業率が、ある水準を超えてさらに下がると、今度はインフレが誘発され、逆に経済が過熱してしまいます。

そこで、ＦＲＢは利上げ予想を、「年内２～３回、来年も３回程度」と示したのです。

今のところ、外為市場と株式市場に関してみる限り、市場の反応は冷静です。しかし、予想を上回るスピードで、米国の金利が上昇していく可能性が出て来ました。というのも、ＦＲＢが金融引締めに動く一方で、トランプ政権が減税に踏み切るからです。

このメカニズムを理解するためには、少し、金融政策に関する基礎的な理解が必要です。

金融緩和の本質

市場原理とは何か？

日本をはじめとする世界の多くの国が採用しているのが、「市場経済」です。これは、経済活動の多くを市場原理に委ねようとする考え方です。日本の場合も、一部を除いて、原則としてあらゆる製品、サービスは市場原理に基づいて供給量と価格が決定されています。

市場原理とは、「欲しいと思う人が増えれば値段は上がる」、「作る人が増えれば値段は下がる」という、シンプルな２つの考え方で成り立っています。たとえば、「限定モノ」の腕時計の値段が上がるのは、その腕時計の供給に対し、それを「欲しい」と思う人の人数が多いからです。

あるいは逆に、誰にでも簡単に作れる製品の値段が非常に高ければ、その製品を作ろうとする人は増えます。このため、「わずかな努力で儲かる産業」には参入者が増加し、結果的に供給が増えて儲け（超過利潤）はなくなってしまいます。

実は、マネーの世界でもこれと同じことが起きています。

たとえば、世の中にあるおカネの量が一定であれば、おカネを持っている人（たとえば投資家）は、自分が取れるリスクの範囲内で、一番高い利回りの資産に投資するはずです。国債にしても社債にしても株式にしても、需給によって値段が決まっています。

余談ですが、同じようなリスクの資産（たとえば同じ業種、同じ規模、同じ利益水準の２社の株式）には、同じようなリターンが求められます。たとえば、同じ業種、同じ規模で同じ利益水準の会社が２社あったとしたら、この両社から見た「資本コスト」は等しくなります。

裏を返して言えば、資金需要者（中央政府、企業など）からすれば、市場に存在する、限られたおカネを奪い合うことになります。市場の金利水準が上がれば、倒産リスクが高い中小企業がおカネを借りるためのコストはもっと上昇します。

その結果、「おカネを借りることを諦める」（つまり「廃業する」）人も出てくるかもしれません。余談ですが、「中小企業の廃業件数」は、その国の経済がうまく回っているかどうかを手っ取り早く知るためのベンチマークでもあるのです。

金融緩和の２つの手段

ところで、金融緩和は多くの場合、「金利のダイレクトな引き下げ」と「量的緩和」という、２つの手段が用いられます。

「金利の引き下げ」とは、たとえば中央銀行が直接操作できる政策金利（日本の場合だと日銀当預超過準備に対する付利金利）を変更する政策が多いのですが、それ以外にも、むかし米ＦＲＢが実施していた「ツイスト・オペ」や、現在の日本が行っている「イールドカーブ・コントロール」などがあります。

一方、「量的緩和」とは、市場に出回る資金自体を増やすことで、結果的におカネを借りやすいという状況を作ることを目的として行われます。もちろん、多くの場合は金利の低下を伴うので、「金利の引き下げ」という政策との違いは、必ずしも明確ではありません。

また、マネーの総量が増えたり、金利が下がったりすれば、一般論ですが、「資金需要者」が見て、おカネを借りやすい状況が出現します。いままで高金利でおカネを借りることができなかった事業者でも、金利が下がることでおカネを借りて事業を行うことができるようになる、とされています。

これが金融緩和の本質です。つまり、おカネへのアクセスを良くすることで、世の中の事業や投資を喚起する、というのがその本質的な目的であり、期待される効果なのです。

必要条件と十分条件

ただし、鋭い方であれば、必ず、こう思うでしょう。

「日本銀行がここまで金融緩和をしているのに、どうしてデフレからの脱却は進まないのか？」

この疑問は、もっともです。実際、新聞などのメディアのなかには、短絡的に「金融緩和をすれば景気は回復する」と報じているものもあるからです（酷い場合には金融政策と財政政策を混同しているような記事すら散見されます）。

ただ、何事も「必要条件」と「十分条件」があります。実は、日銀による金融緩和政策は、十分な成果を上げていません。このあたり、新聞・雑誌などのメディアに注文を付けたいところですが、記事を書くならもっと正確に経済学を理解してほしいと思います。

実は、中央銀行による緩和政策は、日本のようなオープン経済の国が、不況から脱却するための「必要条件」ではありますが、「十分条件」ではありません。高校の頃の数学で、「必要条件」と「十分条件」を習ったのを覚えている方もいるかもしれませんが、実は、これは非常に重要な論点です。

「オープン経済の国が不況から脱却するためには、金融緩和が必要である」。

という命題は、おそらく学問的には事実です。しかし、それと同時に、この命題からは、

「オープン経済の国が不況から脱却するためには、金融緩和さえあれば十分である」。

という命題を導くことはできません。

日本の場合は、有効需要の喚起が不足しています。この「有効需要」については昨日も『通貨と国債の関係を考える』のなかで触れたとおりですので、ここでは繰り返しません。ただ、財務省が増税原理主義を掲げるあまり、日本国内のデフレ脱却の芽を摘んでいることについては、何度でも指摘したいと思います。

今回のＦＯＭＣの影響

イージー・マネーの逆回転

本論に戻りましょう。

さて、金融緩和によって、マネーの供給量が増えれば、一般的に資産価格が上昇します。なぜなら、カネとモノの関係（つまり物価）も、市場原理で決定されるからです（といっても、現在の日本のように「流動性の罠」にはまっている場合には、必ずしもマネーが市場にいきわたらないこともありますが…）。

これを、一部のFedウォッチャーらは、「イージー・マネー」（easy money）と呼びます。

英単語のeasyには「易しい」「簡単な」という意味だけでなく、経済用語で「低金利の」、という意味があります。ただ、市場関係者が「イージー・マネー」という表現を使うときには、本来の意味に近い、「努力なしでおカネが手に入る」というニュアンスを伴っているように思えます（ただし、これは私の主観ですが…）。

そして、「イージー・マネー」は米国内で株式やジャンク・ボンド、不動産などの価格を押し上げただけではありません。米国の通貨・ドルが「世界の基軸通貨」でもあることから、米国内でドルが増えれば、必然的にそのドルは投資機会を求めて全世界にばら撒かれます。

先日私は、『韓国紙「韓国の外貨不足額は1200億ドル」』という記事の中で、韓国国内のシンクタンクが「韓国が通貨危機に襲われた場合、1200億ドル以上の外貨が韓国から流出する」と指摘した、という話題を紹介しました。

もちろん、これには韓国独自の事情があります。これは、「韓国は外国資本の安定調達を怠り、安易なことに、短期借入で投資資金を賄っている」らしいという事情に加え、「外貨準備などの基礎統計でもさまざまなウソをついている（可能性が高い）」、という事情です。

しかし、全世界にばら撒かれた資金が回収される可能性が高いという事情については、別に韓国だけに当てはまるわけではありません。トルコ、サウジアラビア、インドネシア、アルゼンチン、インドなど、ほかのＧ２０諸国であっても事情は同じでしょう。

フィリップス曲線が示す不気味な兆候

一方、米国に目を転じてみると、明らかに現在の米国は景気が過熱しかけています。

今月公表された「雇用統計」（正しくは「非農業部門雇用者数」（non-farm payroll, NFP）や失業率）などを見ると、米国の失業率はすでに4.1％ですが、事実上、「完全雇用状態」に近づいていると見て良さそうです。

ＦＲＢの金融政策は、日本や欧州と違って、「インフレ率２％目標」と「雇用の最大化」の２つの政策目標を追いかけています。これについては、雇用が金融政策と密接な関係があるとする仮説に基づく者であろうと考えられます。

経済学では、「フィリップス曲線」という曲線の存在が知られています。これは、失業率とインフレ率の間に逆相関関係があるとされるもので、歴史的なデータを突き合わせてみると、失業率を抑え込みすぎると、インフレが加速してしまう、という実証研究です。

これに関しては、たとえば、

「無理やり自然失業率以下に失業率を抑え込もうとすると、賃上げをしなければならず、それによって物価上昇がもたらされる」

といった説明が加えられることもあります。

正直、私個人としては、この説明だけでは、インフレ率と失業率の「因果関係」の説明としては不十分だと思います。ただ、とにかく失業率とインフレ率の間には何らかの関係があることは間違いありません。

今回、ＦＯＭＣはＦＦ金利を２年間で６～８回は引き上げるとの予想を示した格好ですが、これも、景気の腰折れよりも景気の過熱を恐れたＦＲＢとしては、ある意味で当然の判断と言えるでしょう。

トランプ政権の減税との齟齬

ところで、私は以前から、「不況からの脱却は、金融政策と財政政策をセットにするのが望ましい」と申し上げて来ました。しかし、「加熱する景気を冷やす」という場合にも、実は、同じことが言えます。

景気が過熱し過ぎたら、まずは中央銀行が利上げなどの金融引締めを行い、実体経済へのマネーの供給量を減らすことが、もっとも基本的な動作です。そうなれば、市場金利が上昇し、おカネを借りる人は借り辛くなりますし、株価が上昇し過ぎることを抑制することができます。

しかし、それだけでは不十分です。金融政策にも「引締め」があるのと同様、財政政策にも「引締め」があるからです。

具体的には、消費税の税率を上げれば、消費を冷やす効果が得られますし、所得税の税率を上げれば、マイナスの資産効果をもたらすことが期待されます。何事もやり過ぎは禁物ですが、それでも、税率を変更することで、消費を喚起したり、抑制したりすることができることは間違いありません。

日本の場合は財務省が財政政策を渋り過ぎていることがデフレ脱却の最大の障壁ですが、米国の場合は逆に、景気の過熱を心配すべき局面です。

こうした中でやってくる「トランプ減税」は、ますます景気の過熱を煽る可能性もあり、注意が必要でしょう。

トランプ氏「支持率挽回の奇策」

さて、日本では朝日新聞を筆頭とするマス・メディアが、森友学園事件などの「フェイク・ニュース」を使って、一生懸命に、安倍政権叩きを続けています。しかし、こうしたマス・メディアによる暴走が問題化している国は、日本だけではありません。

米国でも、ＣＮＮを筆頭に、いくつかのメディアが、常軌を逸した「トランプ叩き」に邁進しています。そして、どの国でも、マス・メディアの偏向報道に騙される層は、一定数、存在しています。今年は中間選挙の年ですが、共和党が議席を減らせば、政権運営は厳しくなります。

そこで、私が１つ、気にしているのは、「支持率挽回の奇策」兼「米国最大の公共事業」が行われる可能性です。それはずばり

「戦争」

です。

米国は不思議なことに、戦争をやれば国内が１つにまとまります。支持率挽回かつ景気のブーストを目的にするならば、２年目を迎えたトランプ政権にとっては、戦争は「最善の政策」なのです（※ただし、私がそう思っているのではありません。トランプ氏がそう思っている可能性がある、ということです）。

トランプ氏が「どこの国と」戦争をしようとしているのか――。

これについては、少し微妙です。たとえば、トランプ政権がイランを敵視していることは事実ですが、米国は数年前に６ヵ国を巻き込んだ核合意を完了させたばかりですし、今すぐイランを攻撃するというのも不自然です。

また、シリアについては、ロシアが深く関わっているため、ロシアとの対立を煽るためにわざとシリア攻撃に踏み切るという可能性もありますが（実際、昨年４月には巡航ミサイルをシリアにぶっ放しています）、本格的な戦闘にはなり辛いと考えるべきでしょう。

さらに、トランプ政権は中国との対立を演出しようとしている節もありますが、中国との正面衝突はほかのリスクを生むため、「中国を相手に米国が戦争を仕掛ける」という可能性は低いと見ています（ベトナムやフィリピンあたりを使った「代理戦争」なら可能性はありますが…）。

そう考えていくならば、手っ取り早いスケープゴートは、何といっても北朝鮮でしょう。

みずから核開発を宣言してくれていて、しかも米国の同盟国である日本に対し、「日本列島を沈めてやる」などと公言してくれているからです。「５月の北朝鮮との首脳会談をわざと決裂させ、中間選挙を目前に控えた７～９月頃に北朝鮮攻撃を実施する」、という可能性が出てくるのです。

このように考えるならば、トランプ氏が昨年の段階で、北朝鮮攻撃を行う最善のタイミングを、わざと逃した理由も、何となく想像が付く気がします（理由の説明としては完璧ではありませんが…）。

ただし、そうなれば本当に、米国の景気はどうしようもなく過熱してしまう可能性があります。その意味で、

• 2018年後半は北朝鮮攻撃と中間選挙での共和党の圧勝
• 2019年は米国における資産バブルの発生

という選択肢が、１つのシナリオとしてあり得るのではないかと、私は見ているのです。