鈴置氏が指摘の「マジノ線」を韓国ウォンは越えるのか

日本の場合、円安になったとしても、通貨危機を気にする必要がありません。わが国の通貨・円が国際的に通用するハード・カレンシーであり、しかもわが国は外貨建ての債務を圧倒的に上回る対外資産を持っているからです。しかし、この２つの条件が取り払われた場合、どうなるでしょうか？その事例が、韓国です。韓国観察者の鈴置高史氏はウォン安の「マジノ線」が１ドル＝1500ウォンだと指摘します。その「マジノ線」を上回りそうななかで必死に為替介入を続ける韓国。少数与党でダッチロール状態の日本の政権。気になります。

円安で潤う日本

現在の日本に通貨安は良い影響

『【総論】円安が「現在の日本にとっては」望ましい理由』などを含め、当ウェブサイトでは以前から随分と議論してきたとおり、日本経済の場合、円安が続けば経済が潤うという状況にあります。

よく一部の人たちが「悪い円安論」、つまり「円安で日本経済が打撃を受けている」などとする主張を展開するのですが、これについては経済学的に見て、誤った考え方であると断じざるを得ません。円安になった場合のプラス効果が、それによるマイナス効果をはるかに上回るからです。

これについては当ウェブサイトにて紹介して来た次の図表１などが参考になるかもしれません。

図表１　円高・円安のメリット・デメリット

（©新宿会計士の政治経済評論／出所を示したうえでのウェブ上での再利用は原則として自由）

為替変動が一国の経済に与える影響を考察・分析する際には、少なくとも①輸出効果、②輸入効果、③売入代替効果、④資産効果、⑤負債効果、の５つの側面から検証することが必要です。

そもそも、日本は製品を作って外国に輸出していますが、円安になれば外国に輸出する製品の価格競争力が上がりますし、外国人観光客が日本に来やすくなります（①の輸出効果）。

また、外国製品の価格は上昇しますが（②の輸入効果）、高くなった輸入品の代わりに国産品が売れる効果（③の輸入代替効果）は無視できません。

無視できないプラス効果をもたらす資産効果

この点、現在の日本は、自動車などの例外を除くと、いわゆる「最終製品」をほとんど作っておらず、輸出品目は高付加価値の産業用の製造装置や中間素材などが中心であり、これらの品目は正直、多少円高でもバンバン売れるものでもあるため、輸出効果が十分に働かないのではないとの指摘もあります。

しかし、日本には川上産業が残っている一方で、半導体工場などが日本に建設されるなど、川下工程も少しずつ戻りつつあります。円安が長期化すれば、日本国内に産業が戻って来る効果が期待できることは間違いありません。

そのうえで現在の日本経済にとって、無視できないほどに大きい（しかし多くのマスメディアが無視している）論点が、「資産効果」です。

現在の日本は金融機関、保険会社、年金基金といった「機関投資家」が莫大な外貨建ての投融資を世界に持っており、また、日本の事業会社（自動車会社や総合電機メーカー、商社など）も世界各地にさまざまな投資を行っています。

円の価値が下がるということは、外貨の価値が上がるということであり、したがって、外貨建てで保有している巨額の外貨建ての債券、株式、金銭債権などの円換算額が膨張するということですし、また、所得収支も莫大な黒字が計上される、ということです。

負債効果はほぼ無視して良い

これについてはもちろん、円安の影響も大きいと考えられます。

外貨建てで投資した残高を日本円に換算したら、円安が進めば進むほどに、円換算額が膨らむからです。

ちなみに日本企業は外貨でおカネを借りているため、先ほど５番目に挙げた「負債効果」というマイナス効果が働くことも間違いありませんが、じつは、日本企業が外貨で借りているおカネよりも、ニッポン株式会社が海外に課しているおカネが圧倒的に多いのです。

これについては『邦銀対外与信は約９年連続世界一』でも述べた、国際決済銀行（ＢＩＳ）の『国際与信統計』（Consolidated Banking Statistcs, CBS）のデータが手っ取り早いでしょう（図表２）。

図表２　外国の銀行から日本への債権（2024年６月末時点）

（【出所】The Bank for International Settlements, Consolidated Banking Statistics および World Bank Open Data をもとに作成）

ＢＩＳ統計によれば、日本が外国から借りている外貨建ての債務は5193億ドルで、これは外貨準備の範囲内に収まっていますし、名目ＧＤＰの12.33％に過ぎませんし、これに対し邦銀の対外債権は4兆9706億ドルで、日本はいわば９年連続して「世界最大の債権国」であり続けている格好です。

以上より、日本の場合は通貨危機を気にすることなく、「遠慮なく」（？）円安メリットを享受し続けることができる、というわけです。

このあたり、日本経済が理論通りに復活できるかどうかは、逼迫する労働力需要（労働力不足）や電力需要（電力不足）などにどこまで対処できるかにも大きく依存すると考えられますが、いずれにせよ、円安が長期化すれば日本経済のファンダメンタルズ面には大変良い影響を与えると考えられます。

これが韓国の場合はどうなるか

条件が変われば結論も変わる…韓国の場合は？

ただし、以上の議論は「日本だから通用する」、という点に注意してください。

とりわけ、先ほど紹介した「通貨安のメリット・デメリット」のうちの５番目にあった「負債効果」が、現在の日本ではほとんど働かない、という点は、日本の通貨・円が世界でも深く信頼される「ハード・カレンシー」であるのに加え、日本が国全体として債権国である、といった事情も見逃せません。

日本で通貨危機が発生しない理由

• 日本円は世界に名だたるハード・カレンシーである
• 日本は世界最大規模の債権国であり、外貨建て債務が少ない

こうしたなか、「自国通貨がハード・カレンシーである」、「外貨建て対外債務がほとんどない」という２つの条件を取っ払った場合には、いったい何が生じるでしょうか。

じつは、日本のすぐ近隣には、10年周期で通貨危機に巻き込まれそうになる国が存在しています。

1997年のアジア通貨危機ではＩＭＦからの支援を受け、2008年のグローバル金融危機では日米からそれぞれハード・カレンシーである米ドル、日本円の緊急流動性スワップ（いわゆる為替スワップ）を受けられるという約束を取り交わすなどしてなんとか危機を回避した国―――。

韓国です。

先ほどの図表２で示した図表について、韓国版を作ってみると、図表３のような具合です。

図表３　外国の銀行から韓国への債権（2024年６月末時点）

（【出所】The Bank for International Settlements, Consolidated Banking Statistics および World Bank Open Data をもとに作成）

韓国の企業や銀行などは、外国の銀行から最終リスクベースで3763億ドル、所在地ベースで3629億ドルのおカネを借りており、このうち外貨建てが2443億ドルです。

日本の場合は金融機関の対外与信が５兆ドル前後に達していて、外国通貨建ての債務が5193億ドル程度に過ぎませんが、韓国の場合、金融機関の対外与信は2588億ドルで、国を挙げた外貨建て債務が2443億ドルというのは、割合的に見ればかなりの外貨依存度でもあります。

激しく変動する韓国の外貨準備

そのうえ、韓国は外貨準備が激しく変動することでも知られています。

図表４は、韓国銀行のデータをもとに作成した、韓国の外貨準備高の推移です。

図表４　韓国の外貨準備高

（【出所】韓国銀行データをもとに作成。ただし、縦軸の起点がゼロではない点に注意）

これで見ると、韓国の外貨準備は2020年３月頃に大きく落ち込んでいますが、これはコロナ禍の初期に韓国から外貨が流出していた時期のものであり、その後は逆に韓国の外貨準備が大きく伸び始めていることがわかります。最盛期で4692億ドルにも達しました。

そして、2021年10月をピークに韓国の外貨準備は減り始め、現時点だとコロナ前より少し多いものの、昨年末時点で外貨準備は4156億ドルに戻ってしまいました。

また、外貨準備にはいざというときのための準備金（たとえばＩＭＦのＳＤＲ、つまり特別引出権と呼ばれる資産など）がありますが、これらを除外し、純粋に為替介入などに使える原資である有価証券と外貨預金に限ると、その金額は3919億ドルと、4000億ドルを割り込んだ水準にあります。

為替介入が原因か？

どうして韓国の外貨準備はこうも激しく変動するのでしょうか。

いくつかの理由が考えられますが、その最たるものは、韓国の場合は許容できる為替変動のレンジが非常に狭く、通貨高になれば輸出効果を防ぐためのウォン売り・外貨買い介入を、通貨安になれば輸入効果や負債効果を防ぐためのウォン買い・外貨売り介入を、それぞれ行っているのではないか、というものです。

その証拠が、実際の韓国ウォンの相場です（図表５）。

図表５　USDKRW

（【出所】韓国銀行データをもとに作成）

韓国ウォンの推移は、ながらく１ドル＝1000～1200ウォンの水準を行き来していたのですが、これがおかしくなったのがコロナ禍の前後です。

ちょうど2020年から21年夏ごろにかけて１ドル＝1100ウォンを割り込むくらいのウォン高水準となり、その後は米ＦＲＢの金融緩和の段階的縮小（テーパリング）の動きと軌を一にするかのように今度はウォンが１ドル＝1300ウォン台を超えて下落し、いまや再び１ドル＝1500ウォン台を目指す流れです。

韓国銀行のデータによると、ウォンが１ドル＝1500ウォン台を最後に記録したのはリーマン後の2009年３月10日の1511.50ウォンですが、再びこの１ドル＝1500ウォン台という、韓国にとっての「悪夢」再来を記録するのでしょうか。

鈴置氏の警告

鈴置高史氏が政治不安とウォン安のリンクを指摘

そうなると懸念されるのが通貨危機です。

これに関連し、韓国観察者として知られる鈴置高史氏が６日、こんな記事を、ウェブ評論サイト『デイリー新潮』に寄稿しました。

戒厳令、大統領を弾劾、そして逮捕状……政治不安でウォン安の恐怖に直面する韓国

韓国でウォン安が止まらない。戒厳令、尹錫悦（ユン・ソンニョル）大統領の弾劾、さらには大統領への逮捕令状発行と政治不安が深まる一方だからだ。韓国観察者の鈴置高史氏は一刻も早く収拾しないと、再び通貨危機に陥ると警告する。<<…続きを読む>>
―――2025/01/06付　デイリー新潮『鈴置高史　半島を読む』より

鈴置氏は昨年12月の尹錫悦（いん・しゃくえつ）大統領による非常戒厳令以降、ウォン安が進んでいるという点に注目。そのうえ、外貨準備高が「ジリジリ減っている」という点を指摘しつつ、こう述べます。

「さほど下がってはいないように見えますが、韓国銀行が外貨準備を使って必死でウォンを買い支えているからです。その証拠に2024年12月末の外貨準備高は4156・0億ドルで、2023年末の4201・5億ドルと比べ45・5億ドル減らしました」。

この指摘は重要です。

もともと韓国では通貨危機が生じやすいわけですが、ここにきて「尹錫悦ショック」がもたらす政治の混乱がウォン相場の混乱に拍車をかけている、というわけです。

ただ、問題はそれだけではありません。

鈴置氏によると韓国銀行は現在、韓国の「国民年金基金」と通貨スワップを結んでいるという事実を引用。韓国銀行が外貨準備にカウントしている外貨建て資産のうちの一部が国民年金基金に貸与されていて、いざというときの為替介入原資が限られている可能性があると睨んでいるのです。

「妙案のように見えますが、マーケットの信任という意味では危険な手法です。ウォンが危機に陥った際、市場は『外貨準備高のうち、相当部分――最大650億ドルは年金基金に貸し出していて、通貨介入には使えなくなったな』と見なすからです。今がまさにその時です」。

日本に通貨スワップ増額を要請か？

なんだか、うんざりする話です。

韓国が自国の選択の結果、通貨危機に陥るのはやむを得ない話ではありますが、それも結局、ウォンの国際化を長年怠ってきた韓国政府の自業自得のようなものだからです。

しかし、これに追い打ちをかけるかのように、鈴置氏はこんな趣旨の内容を指摘します。

• 韓国銀行は、まず米ＦＲＢに対して「ＦＩＭＡレポファシリティ」（上限650億ドル）の発動を依頼するだろう
• 次に日本との通貨スワップ（期限は2026年12月まで）については限度額が100億ドルと少ないため、韓国が増額を頼んでくる可能性がある
• 韓国にとっての「マジノ線」は1500億ウォンであり、それ以上ウォン安に振れれば一般人まで手持ちのウォンを外貨に替えようとする

そうならないために韓国銀行がいったい何をやっているのか。そして大統領権限停止の混乱でいったいなにが生じているのか。

これについては是非、鈴置氏の論考で確認していただきたいと思いますが、これについては「やはり歴史は繰り返すのか」、といった印象を抱かざるを得ません。

こうしたなかで、日本がその通貨スワップの増額要請に応じてしまうのかどうかが気になるところです。

自公両党が少数与党状態でダッチロール状態に陥りつつあるなか、とりわけ円安により莫大な含み益が生じている外貨準備を巡って、これを減税原資に使うのではなく、わが国の政府が「虎の子」の外貨準備を隣国の通貨危機のために浪費したりしないかどうか、しっかりと見極める必要が出て来たことは、重要でしょう。