例の不動産ＰＦが韓国経済の「信管」となりつつある、とする指摘が出てきました。韓国メディアの報道によると、韓国では営業利益で利息すら稼げない「限界企業」が上場企業の４分の１以上に達する一方、「第２金融圏」と呼ばれる金融機関（ノンバンクなど）の不動産ＰＦエクスポージャーが不良債権化する懸念が高まっているというのです。

米利上げに伴い追随利上げを余儀なくされる韓国

米国の利上げのためでしょうか、韓国でも追随利上げを余儀なくされているようです。

米国では昨年以降、0.75％ポイントという大幅な利上げ（いわゆる「ジャイアントステップ」）を４回（2022年６月、７月、９月、11月）も実施したほか、0.5％ポイントという「ビッグステップ」は２回（５月と12月）、0.25％の利上げも３回（2022年３月、23年２月、３月）、それぞれ行われています。

その結果、０～0.25％だったＦＦ金利は、たった１年あまりで4.75～5.0％へと、じつに５％ポイント近くも上昇した格好です。

そうなると、困るのは韓国を含めた新興市場諸国です。ドル金利が上昇すれば、相対的に自国の金利が下がってしまいますので、これに対抗して金利を引き上げないと、外国の資金が自国の金融市場から逃げてしまうからです。

実際、韓国の政策金利はヒストリカルに見て、米国のＦＦ金利を上回っていた期間の方が多いことがわかりますが（図表１）、米国よりも高金利に誘導されていたことが、韓国からの外貨流出を防ぐことに寄与していた、とする仮説に説得力を与えているものです。

図表１　政策金利・米韓比較

（【出所】ＢＩＳウェブサイト “Download BIS statistics in a single file”, Policy rates (daily, vertical time axis) データより著者作成）

米韓金利差逆転とウォン安

しかし、米国における昨年以来の急激な利上げを通じ、ついに政策金利の世界において米韓逆転が生じました。現在、4.75％～5.0％に設定されているＦＦ金利に対し、韓国の政策金利は3.50％であり、その金利差は1.25～1.50％にも達しています。

実際、昨年を通じて韓国の通貨・ウォンは一時１ドル＝1450ウォン前後にまで売られるなど、通貨の暴落も進みました。リーマン時の１ドル＝1500ウォン水準にまではいかなかったにせよ、13年ぶりの安値水準です（図表２）

図表２　USDKRW

（【出所】韓国銀行データより著者作成。なお、グラフの縦軸は反転させており、下に行くほどウォン安を意味する）

韓国の為替相場（USDKRW）は、とりわけ米国における利上げ観測にも大きく影響を受けるためでしょうか、最近でこそ小康状態にあります。しかし、何らかの拍子に再び国際的な資本フローが怪しくなれば、ウォンの暴落が再び始まらないという保証はありません。

それに、おそらく韓国銀行のホンネは、国内の経済を下支えするために、むしろ3.50％にまで達している政策金利水準を引き下げたいといったところでしょうが、それをやってしまうと、それこそ再びウォン安不安が再燃することになりかねません。

低格付け社債利回りの高止まりが続くなか、限界企業が急増

こうしたなか、韓国銀行のデータで見る限り、現在の韓国の金利・債券市場は、小康状態が続いており、昨年夏以降と比べて金利は落ち着いている状況ではあります（図表３）。

図表３　韓国の金利・債券市場の状況

（【出所】韓国銀行データより著者作成）

ただ、昨年夏以降の「狂乱的な」金利上昇については一段落していますが、それでも韓国銀行の政策金利引き上げに伴い、翌日物コールが高止まりしているため、そのほかの債券利回りも、それ以上下がることが難しい、という状況が続いているのです。

とりわけ、とくに格付が悪い「３年物ＢＢＢ－社債」の利回りは10％を超えて高止まりしており、このことは、韓国社会のさまざまな部分で悪影響を及ぼし始めているようです。しかも、韓国紙『中央日報』（日本語版）に本日掲載されたこんな記事を読むと、どうも状況は少しずつ悪化しているようです。

手強い高金利…韓国サービス業３社のうち１社が利子も稼げない

―――2023.04.05 10:51付　中央日報日本語版より

中央日報によると、韓国国会・予算政策処が４日公表した資料から、上場1542社のうち昨年７−９月期基準で「限界企業」が27.1％に達していたことが明らかになったのだそうです。

この「限界企業」とは、「インタレスト・カバレッジ・レシオ」（＝営業利益÷支払利息）が１以下の企業です。

「インタレスト・カバレッジ・レシオ」が１を割り込んでいるということは、その企業にとっての利息負担が、営業で稼いだ利益以上に達していることを意味しており、こうした「限界企業」は製造業の４社に１社、サービス業の３社に１社にまで広がっているそうです。

ちなみに中央日報によると、こうした限界企業は21年末時点で263社（全体の17.1％）だったそうですが、１年も経たずに155社増えた計算です。このあたり、一般論として、利上げの影響は徐々に経済に影響を及ぼすものですが、韓国の場合も利上げの影響が徐々に生じているようです。

しかも、社債を市場で公募発行できる企業や上場企業でさえこんな状況なのですから、中小企業も含めた韓国経済全体の状況は推して知るべし、といったところでしょう。

今度は不動産ＰＦが韓国経済の「信管」に！

中央日報によると「未上場企業を含めば限界企業はさらに増える可能性が大きい」としつつ、漢陽（かんよう）大学経済学科の教授によるこんな発言を紹介しています。

「通貨政策の時差が１年ほどであることを考慮すれば今年金利引き上げの効果が本格化し限界企業も増えるほかはない。これにより失業者が増え社会的弱者の苦しさがもっと大きくなる恐れがあるだけに韓国政府で彼らを保護する装置を稼動しなければならない」。

この指摘は、そのとおりでしょう。

ただ、問題はそこで終わりません。例の「不動産ＰＦ問題」が火を噴きそうになっているのだそうです。

韓国、ＰＦ貸付の信管爆発するか…地方から警告音

―――2023.04.05 11:36付　中央日報日本語版より

同じく中央日報によると、「大韓建設政策研究院」が４日に公表した報告書で、不動産プロジェクトファイナンス（ＰＦ）を巡り、その連鎖不良を通じ、「第２金融圏」と呼ばれるノンバンクが衝撃を受ける恐れがある、といった危険性が提起されたそうです。

ちなみにこの不動産ＰＦは、昨年の『韓国で不動産ＰＦのリスクが広がってしまった理由とは』などでも取り上げたとおり、不動産という「担保物」に対する融資案件のことであり、早い話が「信用力が低いデベロッパーに対するブリッジ・ファイナンス（つなぎ融資）」です。

まともな銀行が相手にしてくれない不動産業者が、韓国で「第２金融圏」と呼ばれるノンバンク系の金融会社からノンリコースローンのかたちで開発資金を引っ張り、不動産が完成したあかつきにはそれを顧客に販売し、ローンを返済する、というのが基本的な流れです。

ということは、完成した不動産が想定以上の値段で売れなければ、不動産業者はこのブリッジ・ファイナンスを返済することができず、不動産ＰＦが不良債権化しかねない、という事案です。

この場合、ノンバンクにも相応の損失が発生しますが、それで済むとは限りません。ノンバンクにおカネを貸している銀行に対しても信用不安が波及しかねないからです。これについて中央日報はこう指摘します。

「住宅市場沈滞が続き建設会社がＰＦを返せなくなるなど不渡りが発生するならば建設市場だけでなく金融市場にも波紋が広がる可能性が大きい」。

「国土交通部の住宅統計を見ると、２月に工事が終わった後も分譲されず『悪性未分譲』に分類される『竣工後未分譲』は8554戸で前月より13.4％の1008戸増加した。最近大邱で700戸ほどの大量未分譲が発生した影響だ」。

ちなみに竣工したにも関わらず未分譲の物件の83％は地方に集まっており、また、「第２金融圏」におけるこれらの地方不動産事業に対するＰＦのリスクは、量的にも質的にも大きいのだそうです。

というのも、昨年９月時点で不動産ＰＦ関連エクスポージャーは保険会社で44.6兆ウォン、銀行で30.8兆ウォンなどとなっているのですが、証券会社やキャピタル会社の場合、地方ＰＦエクスポージャーが「とくに大きかった」というのです。

韓国のホンネは「日韓スワップ裏付に利下げ」

しかも、韓国銀行によると地方の中小建設会社のうち16.7％が「限界企業」であると推定しており、３月の『通貨信用政策報告書』では、不動産ＰＦ問題が今後、本格的な信用リスク問題に浮上する可能性がある、などとしているのだそうです。

「今後高リスクＰＦ事業所の不良が現実化すれば主に流動性リスクが浮上した昨年下半期とは違い信用リスクの拡散の可能性もある」。

このあたり、日本でもかつて住専問題などで、一部の金融機関の経営不安が金融システム全体を揺るがす危機に発展したことがありましたが、通貨・ウォンの国際的通用度も低いなど、金融・通貨システムの耐久力が当時の日本と比べても各段に低い韓国のこと、一気に金融危機に発展する危険性もあります。

やはり、不動産ＰＦなどの「信管」を取り除くためには、いったん韓国銀行が利下げをして金利・債券市場の緊張を取り除くよりほかなさそうですが、それをすると今度は米韓金利差がさらに拡大し、通貨危機に発展する危険性があります。

そうなると、ホンネベースでは利下げに踏み切る前に、「韓国が危機のときに惜しみなく外貨を融通してくれる友人（またはカモ）」と500～1000億ドル規模の通貨スワップ協定を結び、外貨流出不安を低減した状態を作り出しておきたいのでしょう。

先日の『詐欺師が狙う次の「鴨葱」：日韓スワップ交渉本格化へ』でも指摘したとおり、日韓関係の「次のテーマ」は、おそらくは日韓通貨スワップ協定でしょう。

ちなみに過去に日本が韓国を助けたときには、2008年のリーマン・ショック時には尹増鉉（いん・ぞうげん）企画財政部長官（当時）は「韓国が最も厳しい時に外貨を融通してくれたのは、米中日の中で日本が最後だ」などとして、日本の姿勢を舌鋒鋭く批判。

2011年の「野田佳彦」スワップのときには、李明博（り・めいはく）大統領（当時）自称元慰安婦問題を蒸し返し、竹島に不法上陸し、天皇陛下を口汚く罵り、挙句の果てに野田首相（当時）の親書を郵便で送り返すという無礼の数々を働きました。

もし今回、日本が韓国に通貨スワップを提供したならば、次はどんな行動が返ってくるのでしょうか。

日本政府が今度こそ賢明にならなければならないことは、改めて指摘するまでもないでしょう。