韓国銀行が昨日発表した家計信用（速報値）によれば、住宅ローンを中心に家計債務の伸びは一段落しました。ただ、こうしたなかで不気味な伸びを示しているのが「商業信用」、つまりカードローンなど、貸倒リスクが高い融資です。ただでさえ韓国銀行の利上げが続くなか、カードローンは韓国経済の信管となるのかどうかも気になりますが、さらに気になるのは、本日の韓国銀行の金融政策発表でしょう。

金利は急騰＝韓国ウォン金利市場

『韓国債券市場の大混乱：いま韓国で何が起きているのか』を含め、先般より当ウェブサイトにて取り上げている話題が、韓国のウォン金利市場・ウォン債券市場の状況です。

図表１はこれまでに何度か当ウェブサイトで紹介してきた、無担保翌日物コール金利、３年国債、５年国債、金融債、３年物社債（格付ＡＡ－とＢＢＢ－）の各市場利回りについて、2007年11月以降の15年分の動きを図示したものです。

図表１　韓国のウォン金利市場・ウォン債券市場

（【出所】韓国銀行データをもとに著者作成）

インフレ抑制は表向きの理由：利上げの本当の理由はウォン防衛

改めてこの図表を眺めてみるとよくわかるのが、韓国銀行の利上げの影響で、韓国を代表するあらゆる金利がパラレルに上昇しているという事実です。

一般に金利の世界では、年限が長くなるほど、あるいは信用リスクが高くなるほどに利回りが上昇する現象が知られていますが、韓国銀行が基準となる金利を引き上げたら、それによってすべての金利もトコロテン式に押し上げられるわけです。

ではなぜ、韓国銀行は利上げを続けているのでしょうか。

その理由は、公式には「インフレ抑制」ですが、著者自身としては、その隠れた狙いが「ウォン安の阻止（＝通貨防衛）」にあると見ています。ウォン安が進めば、韓国企業が外貨建てで資金調達をするためのコストが上昇し、現在韓国企業が借りている債務の借り換え（ロール）ができなくなる可能性があるからです。

ただ、利上げをすれば、その分、韓国の企業や個人が韓国ウォン建てでおカネを借りるのが難しくなりますし、元に住宅ローンなどを借りている個人や事業ローンなどを借りている企業は、金利負担が重くなってしまいます（『ウォン金利急騰の韓国、今度はＣＯＦＩＸが４％目前に』等参照）。

つまり、外貨建ての債務者の負担を増やしたくなければ（＝通貨危機を防ぎたければ）利上げをせざるを得ないのですが、ウォン建ての債務者の負担を増やしたくなければ（＝金融危機を防ぎたければ）利上げをしてはならない、という、深刻なジレンマに直面している格好です。

家計信用は1870.6兆ウォン：前四半期比＋2兆ウォンに留まる

こうしたなか、金利は資金調達の「コスト」という議論ですが、もうひとつ重要なのは、貸出金の総額という「ボリューム」の議論です。

これに関連し、昨日は韓国銀行が2022年第３四半期における家計信用を公表しました。

2022年第３四半期中・家計信用（速報）【※韓国語】

• 2022年第３四半期末の家計信用残高は1,870.6兆ウォンで、前四半期末比2.2兆ウォン増加
• 家計貸付残高は1,756.8兆ウォンで前四半期末比0.3兆ウォン減少、販売信用残高は113.8兆ウォンで2.5兆ウォン増加

―――2022/11/22付　韓国銀行ＨＰより

詳しい報道資料は『【報道資料】2022.3四半期の家計信用（速報）』をクリックするとダウンロードすることができます（※ＰＤＦ版、韓国語）が、本稿では韓国銀行のデータベースで公表された生データを確認しておきましょう。四半期ベースの正確な数値が図表２、2007年以来の推移を示したものが図表３です。

図表２　韓国の家計信用

項目	2022年９月末	前四半期比
家計信用（合計）	1870兆6138億ウォン	＋2兆1871億ウォン
うち住宅ローン	1007兆8710億ウォン	＋6兆4968億ウォン
うち住宅ローン以外	748兆9639億ウォン	▲6兆8119億ウォン
うち商業信用	637兆6057億ウォン	＋2兆5021億ウォン

（【出所】韓国銀行データより著者作成）

図表３　韓国家計信用（2007年12月以降）

（【出所】韓国銀行）

むしろ年率８％近くのペースで伸び続けていたことが異常

これで見ると、韓国の家計信用の増大には急ブレーキがかかっていることが確認できます。

家計信用の総額（1870兆6138億ウォン）は韓国銀行データベースに収録されている2002年12月末以来で最大ですが、その伸び率は前四半期比0.12％・前年同期比1.36％に鈍化しており、とくに住宅ローン以外の貸出金の伸びはマイナスに転じています。

というよりも、このグラフの「傾き」で見ると、むしろコロナショック以降の2020年９月以降の住宅ローンの伸びがあまりにも急激だったことがわかります。住宅ローンは年率８％近くのペースで伸び続けていたからです（図表４）。

図表４　韓国家計信用・用途別の年換算伸び率

（【出所】韓国銀行データより著者作成）

これについては2020年３月のコロナ禍以降、米ＦＲＢなどの外国主要中銀がいっせいに金融緩和を行い、それによって外国から韓国に流入したホットマネーが韓国の家計信用を押し上げた格好です（当然、裏側では不動産・株式・暗号資産などのバブルも発生していたものと考えられます）。

隠れたリスクは「商業信用」

ただ、住宅ローン自体は調整局面に入ったと考えられる一方で、「商業信用」（原系列名は “Merchandise credit” ）が依然として年率で13％増えている点は、気になります。前四半期と比べても2.5兆円増加した計算です。

商業信用は一般にクレジットカードなどによる短期的なショッピング債権に加え、カードローン、消費者金融、個人向けの事業性ローンなどで構成されているようですが、韓国銀行のデータベース上だと、その内訳は不明です。「商業信用」以上の細かい区分は存在しないからです。

ただ、この「商業信用」という項目が急増しているという点で気付くのは、先月の『韓国でカードローンの残高が急伸の一方、金利も急騰中』でも取り上げた、「個人向けのカードローンの残高が急増している」とする話題とも整合している、という事実です。

このカードローン債務の怖いところは、借りる本人にとってはクレジットカードさえあれば気軽に借りられるという点もさることながら、これを借りているのが多重債務者であると懸念される点にあります。

商業信用自体、金額的に見れば113兆8319億ウォンと、家計信用全体（1870兆6138億ウォン）からすれば６％少々に過ぎませんが、ほかの融資と比べて金利水準が非常に金利が高く、その分、不良債権化のリスクも高いという特徴があります。

韓国銀行の金融政策は？

こうした消費者向けの商業信用が韓国経済の「信管」となるのか――。

ここで注目すべき材料があるとしたら、本日予定されている韓国銀行の政策会合でしょう。

いちおう、韓国メディアなどによれば、事前のコンセンサスは0.25％ポイントの利上げだそうですが、この利上げ幅だと、米韓金利差を覆すことはできません。図表５で示した通り、政策金利ではすでに米国が韓国のそれを１％ポイント近く上回ってしまっているからです。

図表５　政策金利・米韓比較

（【出所】ＢＩＳウェブサイト “Download BIS statistics in a single file”, Policy rates (daily, vertical time axis) データより著者作成）

この点、米国ではここ数週間で、消費者物価指数（ＣＰＩ）や生産者物価指数（ＰＰＩ）などが落ち着いてきていることは事実であり、年内のＦＯＭＣでの米金利の上げ幅は0.75％ポイントではなく0.5％ポイントにとどまる、といった観測も生じています。

しかし、米韓金利差を残したままだと、米ドルに対して韓国ウォン安がさらに進行する可能性もありますし、そうなれば韓国の貿易収支も悪化し、通貨危機のリスクも依然として残ることになります（※ウォン安で貿易収支が悪化する理由については『メディアの「悪い円安論」の正体は「悪いウォン安論」』等参照）。

その意味では、本日の韓国銀行の金融政策発表は気になるところでもあるのです。