「艱難汝を玉にす」：自力で危機乗り越えるのは韓国が成長するチャンス

韓国で資金市場が目詰まりを発生させているようです。韓国銀行のデータをもとにイールドカーブを描いてみると、この１年３ヵ月間ほどで、どの年限でも金利が２～３％ポイントほど上昇しているのが確認できます。そして、社債市場のスプレッドはそれ以上に開いているようです。こんな資金市場の目詰まりに直面し、韓国の市場は、いったいどうなってしまうのでしょうか。

金利市場も需給で説明可能

一般に、通貨危機・金融危機が発生する際には、社会全体で資金が干上がるという現象が確認されます。

「資金市場」、「債券市場」などと言われても、私たち一般人にとってはなじみがない世界ですが、ただ、これも通常の知識の範囲で十分に理解可能です。

資金市場とは、資金の貸し手（おカネが余っている人）が資金の借り手（おカネが足りない人）におカネを貸す市場と考えていただければ良く、コール市場、レポ市場、国債市場、社債市場、スワップ市場など、資金の種類によってさまざまな市場があります。

ただ、どの市場においても、基本的には金利は需要と供給の関係で決まります。

おカネを借りたい人が多ければ金利は上がり、おカネを借りたい人が少なければ金利は下がる。

おカネを貸したい人が多ければ金利は下がり、おカネを貸したい人が少なければ金利は上がる。

これだけです。

逆にいえば、その国の金利市場を眺めていれば、その国の資金の逼迫度合いの目安を把握することができます（※本当はこれ以外にもマネー供給量なども見る必要があるのですが、とりあえず本稿では「金利」だけに注目します）。

また、たとえば短期金利（コール、レポなど）と長期金利（中期・長期国債など）を比べると、短期金利の方が低く、長期金利の方が高いという傾向が認められます（※短期金利が長期金利よりも低いという逆転現象が生じていると、それは「逆イールド」と呼ばれることもあります）。

これに加えて信用力が高い債券（国債など）と信用力が低い債券（ジャンクボンドなど）を比べると、信用力が低い債券ほど金利が高いという傾向も見られます。一般に信用格付が高い企業は低金利で資金調達可能である、ということでもあります。

こうした傾向は、基本的には万国共通です。

いずれにせよ、「金利」を深く議論するだけで、専門書（しかも分厚い書籍）を１冊か２冊は書けてしまうほどです（※といっても、そんな書籍の需要はあまり高くないとは思いますが…）。

ＡＡＡ社債が利回り5.9％でも札割れ

こうしたなか、私たちの隣国・韓国では、どうもマネーフローに変調をきたしているようです。

韓国メディア『中央日報』（日本語版）に本日、こんな記事が掲載されていたのです。

「ＡＡＡ社債、利回り５．９％でも売れない」　韓国企業の金脈干上がる（１）

―――2022.10.21 10:08付　中央日報日本語版より

「ＡＡＡ社債、利回り５．９％でも売れない」　韓国企業の金脈干上がる（２）

―――2022.10.21 10:09付　中央日報日本語版より

中央日報によると、信用格付が「トリプルＡ」とされる韓国電力公社が今月17日に合計4000億ウォン相当の債券を発行しようとしたところ、発行予定額の一部は投資家がつかず、取引が成立しないという現象（いわゆる「札割れ」でしょうか？）が発生したのだそうです。

ちなみにこの債券は２年物が5.75％、３年物が5.9％だったのだそうですが、この利回りは「ＡＡ－」格付よりも高かったのだそうであり、中央日報はこれについてこう述べています。

「莫大な赤字とエネルギー原価の上昇で資金調達が急務だった韓電は、相対的に信用格付けが低いＡＡ－級社債よりも多くの利子支給を約束したが、先月から売買不成立が頻繁になるなど投資家集めに困難を強いられている」。

また、同じく「ＡＡＡ」格付の韓国道路公社は17日に1000億ウォン規模の２年物債券の発行を試みたものの、「投資家さえつかず全額売買不成立となった」ほか、自治体傘下で格付ＡＡ級の都市公社も19日に600億ウォンの債券を6.2％で発行しようとして失敗したのだとか。

債券市場の冷え込み、というわけです。

韓国の債券市場のイールドカーブ

これについて韓国銀行のウェブサイトのデータをもとに、韓国のコール金利、１年・２年・３年・５年・10年の国債利回りをプロットした「イールドカーブ」を作成してみると、興味深いことがわかります。ためしに2021年７月１日時点と2022年10月20日時点を比べてみましょう（図表１）。

図表１　韓国債券市場・イールドカーブ

（【出所】韓国銀行データベースをもとに著者作成）

いかがでしょうか。

韓国の金利市場、この１年３ヵ月ほどで、どの年限でも２～３％ポイントは金利が上昇しているのです。とくに韓国において金利指標としてよく出てくる３年物の利回りについては、2.88％ポイントも利回りが症状してしまっているのです。

さきほどの中央日報の記事によれば、債券市場では「金脈効果」、すなわち「資金調達困難」に対する恐怖が広がっており、とくに利上げに伴う投資心理の委縮が進んでいることが示されています。

これについて中央日報は、こう述べます。

「特に社債に対する投資心理が萎縮している。韓国銀行によると、社債（ＡＡ－、３年物）と国債間の利回り差（スプレッド）は14日1.14％ポイントまで広がった。2012～2021年の中長期平均（0.43％ポイント）を大きく上回って世界金融危機だった2009年９月以降最高水準となった」。

国債と社債の利回り差（スプレッド）が拡大しているというのは、それだけ社債市場における資金市場が逼迫している証拠でもあります。しかも、中央日報によると、韓国電力や銀行などの債券発行の増大にともない、信用度が低い社債の起債が失敗する現象も生じているのだとか。

まさに「クラウディング・アウト」そのものですね。

米韓金利差は逆転したまま

当然、金利上昇の原因のひとつは、韓国銀行による利上げにもあるのでしょう。

図表２は、米韓の政策金利を比較したものです。

図表２　米韓政策金利比較（過去20年分）

（【出所】ＢＩＳウェブサイト “Download BIS statistics in a single file”, Policy rates (daily, vertical time axis) データより著者作成）

最近だと米ＦＲＢの利上げのペースが速く、韓国銀行が12日に0.5％ポイントの利上げをしたものの、結局米韓の政策金利格差を覆すには至っていません（『【韓国のジレンマ】韓国銀行利上げも米韓金利差覆せず』参照）。

この点、韓国銀行としては、利上げをしなければウォン安がさらに進行し、通貨危機にまで突き進む可能性がありますので、ある程度は米国に追随して利上げをせざるを得ません。

しかし、それと同時に、これ以上利上げすれば、債券市場の資金供給不安も強くなるでしょうし、なにより膨張した家計債務問題からも火の手が上がってくることは避けられません。

韓国が国内の金融危機のリスクを容認してまでさらなる利上げに踏み込むのか、それとも通貨危機のリスクを容認して利上げを「打ち止め」にするのかは、ひとつの見物でもあります。

艱難汝を玉にす

とくに数日前から韓国メディアでは「日本円や人民元の下落がアジア通貨危機に波及するのではないか」、といった論調も見られますが（『韓国紙「円安契機にウォン安が加速し通貨危機再来か」』等参照）、これもかつて通貨危機を何度も発生させてきた韓国だからこそ生じる不安なのかもしれません。

ただ、昔から「艱難汝を玉にす」、といいます。

これは現代風にいえば、「困難な課題を自力で乗り越える経験をすれば、今後の問題解決力が高まる」という意味です。1997年の危機はＩＭＦ、2008年の危機は日本や米国、2020年の危機は米国によってそれぞれ助けられてきた韓国にとっては、今回の危機は初めて自力で危機を乗り越えるチャンスでもあります。

実際、日本が2008年12月に、韓国への通貨スワップを300億ドル規模に拡大してあげたときには、日本は当時の尹増鉉（いん・ぞうげん）韓国企画財政部長官から、「遅すぎる」、「出し惜しみしている」、「ふがいない」だのと厳しく批判されています。

「韓国が厳しい時、日本が最も遅く外貨融通」

―――2009.07.07 08:07付　中央日報日本語版より

逆にいえば、韓国にとっての日本は、「危機に際して出し惜しみせずに迅速に外貨を貸してくれる友人」ではない、という意味です。

したがって、私たち日本人は隣国のよしみとして、韓国が「危機の際に出し惜しみせずに迅速に外貨を貸してくれる友人」を無事発見するなどし、今回の危機を自力で乗り越えることを、心の中でお祈り申し上げるくらいのことは、してあげても良いのではないか、などと思う次第です。