脆弱通貨国同士の通貨スワップ協定には、通貨危機を世界に広めかねないというリスクがあります。こうしたなか、次なる通貨危機の候補国のひとつはトルコでしょう。そのトルコでは今年６月に外貨準備高が1000億ドルの大台を割り込み、為替相場も１ドル＝18リラの大台を史上初めて突破する可能性が出てきています。そのトルコがマレーシアと通貨スワップ協定を結ぼうとしているようなのですが、これをどう考えれば良いでしょうか。

ドル高基調と通貨安への対処

雇用統計受け全面的なドル高に

先週末に米労務省が公表した雇用統計（ “non-farm payrolls” ）では、７月の米国の雇用者数が52.8万人と市場予想を上回る強い伸びを示したことで、外為市場ではドルが買われ、主要国通貨が売られる展開となりました。

ＷＳＪのマーケット欄によると、雇用統計の直前に１ドル＝133円22銭ほどで取引されていた円が、一時135.42円へと３円以上も円安・ドル高水準に動いたほか、ユーロも１ユーロ＝1.0232ドルから1.0144ドルにまで急落するなど、非常に荒い値動きとなったようです。

同様にスイスフラン（１ドル＝0.9552フラン→0.9644フラン）、英ポンド（１ポンド＝1.2145ドル→1.2010ドル）、といった具合に、主要国通貨が軒並みドルに対して値下がりしているのですが、やはり騰落率で見れば円が大きく売られた格好です。

円の下落率が大きい理由は定かではありませんが、ナンシー・ペロシ米下院議長の台湾訪問とそれに続く中国の軍事演習などの報道により、「有事の円買い」として１ドル＝130円台を割り込む直前にまで買われていたことの反動、といった要因もあるのかもしれません。

いずれにせよ、主要国通貨間では、為替相場はお互いに大きく動くのが正常な姿であり、また、当ウェブサイトとしても、これまで「ドル円はこれからどうなるか」、といった「為替相場に関する予想」については可能な限り控えてきましたし、今後もそうするつもりです。

正直、為替相場の予想を専門にしているサイトはいくらでもあるでしょうから、「為替相場で勝負をする」という方は、そういうサイトをご参照いただいた方が良いと思います。

国際収支のトリレンマで見る為替変動の意味

当ウェブサイトで為替相場について議論する目的は、また別のところにあります。

それは、通貨の本質的な違いを理解するうえで、為替相場の変動が非常に良い手掛かりとなり得るからです。

人民元に関する『月刊Hanada』への寄稿記事を含め、最近はよく「国際収支のトリレンマ」に関して説明しているつもりです。

この「国際収支のトリレンマ」とは、「管理通貨」の前提を置く限り、ありとあらゆる通貨が逃れられない鉄則のことを指しています。つまり、「①資本移動の自由」、「②金融政策の独立」、「③為替相場の安定」という３つの政策目標を「同時に」達成することは、絶対にできない、というものです。

①資本移動の自由

このうち「資本移動の自由」とは、投資資金が国境を越えて簡単に移動できることを意味します。日本や米国、欧州や英国などのいわゆる先進国の場合、資本移動は基本的に自由ですが、多くの新興市場諸国の場合は資本移動に制限を加えているケースが多々あります。

②金融政策の独立

次に、「金融政策の独立」とは、中央銀行や通貨当局などが金利を上げたり下げたり、通貨供給量を増やしたり減らしたりするなどして、その国の経済の実情に適した金融政策を採用することをさします。日米英欧諸国などは基本的に金融政策の独立を重視しています。

③為替相場の安定

さらに、「為替相場の安定」とは、為替変動があまり生じないことを意味します。たとえば香港の通貨・香港ドルは米ドルに対し、１米ドル＝7.8香港ドルを中心に、事実上上下0.05香港ドルの範囲でしか為替相場が動かないという制度を採用しています。

新興市場諸国の悩みは「どうやって為替相場を安定させるか」

この３つの目標のうち、新興市場諸国がとくに悩むのは、「③為替相場の安定」でしょう。

一般に、新興市場諸国の多くは資金市場（たとえば金利市場や為替市場）が成熟しておらず、政策当局としては為替相場が乱高下するのを嫌います。また、新興市場の多くは高インフレに悩んでいるケースも多く、したがって、政策金利も先進国と比べ、非常に高いという特徴があります。

そうなってくると、「②金融政策の独立」と「③為替相場の安定」という２つの政策命題を達成するためには、必然的に、「①資本移動の自由」に制限を加えざるを得ません。あるいは、「①資本移動の自由」をある程度確保しようと思うならば、「③為替相場の安定」という目標をある程度犠牲にせざるを得ません。

新興市場諸国のなかでも、外国からの投資資金を欲しがっている国の場合は、資本移動を制限しつつも部分的に自由化せざるを得ず、したがって、為替相場の変動を受容せざるを得ない、というわけです。

トルコの悩み

トルコリラは１ドル＝18リラの大台突破目前

こうしたなかで、新興市場諸国通貨のなかでも近年、とくに脆弱なことで知られている通貨のひとつが、トルコリラでしょう。

トルコではレジェップ・タイイップ・エルドアン大統領が「金利は悪」という不思議な価値観を持っていることでも知られており、「利下げでインフレに対処する」という、世界でもおそらくトルコくらいでしか見られない政策が行われている（『インフレなのに利下げで通貨安のトルコと通貨スワップ』等参照）国でもあります。

そんなトルコでは昨年12月、トルコリラの価値が急落した際に、「預金補償スキーム」を導入するなどとトルコ政府が発表したことを受け、リラの価値が一時的に戻る、という騒動がありました（『トルコリラ「預金補償」で乱高下』等参照）。

ところが、ここに来てトルコリラの対米ドル相場が再び下落し、史上最安値水準となる１ドル＝18リラ突破を目前にしているようなのです。国際決済銀行が毎週公表しているデータに基づき、今年８月１日までの対米ドル相場をグラフ化してみると、図表１のとおりです。

図表１　USDTRY

（【出所】the Bank for International Settlements, US dollar exchange rates より著者作成）

見事な「つるべ落とし」ぶりです。

国際決済銀行のデータ上は、USDTRYはまだ過去に１度も１ドル＝18リラの水準を超過していないのですが、これも時間の問題ではないでしょうか。下手をすると「雇用統計明け」の本日以降、18リラの大台突破を試す展開も見られるかもしれません。

外貨準備は再び1000億ドルを割り込む

しかも、国際通貨基金（ＩＭＦ）が公表する『ＩＲＦＣＬ』（※正式名称は ” International Reserves and Foreign Currency Liquidity” ）というデータによると、トルコの外貨準備は６月、ついに1000億ドルの大台を割り込んでしまいました（図表２）。

図表２　トルコの外貨準備

（【出所】 International Monetary Fund, “International Reserves and Foreign Currency Liquidity” より著者作成）

しかも、トルコの外貨準備の内訳を確認してみると、外貨準備の中核を占めている資産であるはずの有価証券の残高が、コロナ禍以降、ほぼゼロの水準にまで近づいており、なぜか「金」の保有高が非常に増えている状況にあります（図表３）。

図表３　トルコの外貨準備の内訳

（【出所】 International Monetary Fund, “International Reserves and Foreign Currency Liquidity” より著者作成）

外貨準備に占める金地金の割合が高い国といえば、ロシアもその典型例ですが、金地金は一般に外貨準備としてはほとんど使い物になりません（※外貨準備の急減に悩む国が「金地金が豊富だ」と言い張るのは、テンプレートのようなものなのかもしれません）。

つまり、トルコにとっても実質的に「使い物になる資産」は現金預金くらいなものであり、その残高についても急速に萎んでいる状況です。

トルコには何ができるのか

さて、１ドル＝18リラ突破目前という通貨安に加え、外貨準備が急激に枯渇しているなかで、トルコが自国通貨の下落を防ぐためにできることは何があるのか、純粋に「金融評論家」の立場から指摘しておきましょう。先ほどの「トリレンマ」の鉄則より、理論上は、次の３つの対処法が考えられます。

①資本移動の自由を制限する。

資本移動の自由が制限されれば、国内のインフレ率や金利などにも関わらず、外国との資金のやり取りが制限されることになるため、為替の変動幅を抑えることはできるはずです。ただし、これをやってしまうと資本移動の自由制限が発動される直前にリラの暴落が生じるでしょう。

②金融政策の独立を放棄する。

金融政策の独立が放棄され、たとえば米国のＦＲＢとそっくりな金融政策が採用されれば、為替変動の大きな要因が消滅することになるため、為替変動幅を抑えることはできるはずです。ただし、トルコくらいの大きさの国がこれをやってしまうと、経済には大混乱が生じるでしょう。

③小手先のテクニックを多用する。

資本移動の自由にも制限を加えず、また、金融政策の独立も放棄しないのであれば、あとは「小手先のテクニック」を多用する、といった手口が考えられます。

小手先のテクニックで通貨安を防ごうとしてきたトルコ

昨年12月にトルコ政府が公表した「預金補償スキーム」などがその典型例ですが、これなども、一時的に通貨安を防衛することには成功しました。

また、トルコといえばコロナ禍発生直後の2022年５月頃「日銀がトルコとの間で通貨スワップを締結する」といった「飛ばし報道」だけで通貨安が一時的に和らいだという「事件」もありました（『「飛ばし報道」だけでトルコリラの暴落を防いだ日本円』等参照）。

ただし、日本の法制度の建付け上、日銀が外国中央銀行と通貨スワップを締結するという可能性は非常に低いです。日本の場合、通貨スワップを管轄しているのは財務省であり、日銀は財務省の代理人として通貨スワップを締結しているにすぎないからです。

あるいは、日銀が財務省を通さずに外国と締結しているスワップとしては、外為流動性供給スワップ（いわゆる為替スワップ）がありますが、為替スワップは相手国の中央銀行を経由し、市中金融機関に対して直接資金（たとえば円資金）を貸し出すスワップのことです。

国際的な金融市場がさして発展しているわけでもないトルコで、市中金融機関が日本円を借りるという需要がどこまであるのかは疑問であり、その意味では当ウェブサイトでは「日銀がトルコと通貨スワップ締結」という話題を「飛ばし報道」と早々に断定した次第です（※実際、飛ばし報道でした）。

ただ、やはり「通貨スワップ」はトルコのような国にとって、「小手先のテクニック」としては非常に有益なようです。

以前の『日本の「スワップ外交」と外貨不足に悩むトルコの関係』でも取り上げましたが、トルコは現在、サウジアラビアとの間での通貨スワップ協定を締結しようと躍起になっているようですが、現時点においてトルコがサウジと通貨スワップの締結に成功したとする報道は見られません。

通貨スワップとトルコ

トルコの４ヵ国との通貨スワップ

あらためて指摘しておくならば、トルコは現時点において、中国（350億元≒51.8億ドル）、韓国（2.3兆ウォン≒17.6億ドル）、ＵＡＥ（180億ディルハム≒49.0億ドル）、カタール（150億ドル相当のカタール・リヤル）の４ヵ国と、総額約268.4億ドルの通貨スワップを結んでいます（図表４）。

図表４　トルコが外国と締結している通貨スワップ一覧

相手国と締結日	トルコリラとドル換算額	相手通貨とドル換算額
ＵＡＥ（2022/01/19）	640億リラ⇒約35.7億ドル	180億ディルハム⇒約49.0億ドル
中国（2021/06/15）	460億リラ⇒約25.7億ドル	350億元⇒約51.8億ドル
カタール（2020/05/20）	50米億ドル相当のトルコリラ	150億ドル相当のカタールリヤル
韓国（2021/08/12）	175億リラ⇒約9.8億ドル	2.3兆ウォン⇒約17.6億ドル
合計	約121.2億ドル	約268.4億ドル

（【出所】トルコ中央銀行の報道発表などをベースに、ＷＳＪのマーケット欄に示された週末の為替相場で換算）

受け取ることができる相手国通貨の価値は268.4億ドルと換算されますが、米ドルペッグを採用しているＵＡＥやカタールと異なり、中国や韓国の場合はどちらも典型的なローカル通貨であり、これらの通貨を引き出したとしても相手国との貿易決済くらいにしか使い様がありません。

このような状況で、トルコが米ドルペッグ国でもあるサウジアラビアとの通貨スワップを欲しがるというのも、何となく事情は理解できます（もちろん、トルコにとって最も必要なのは、日本との通貨スワップなのだとは思いますが、日本にとってトルコとのスワップに応じるメリットはありません）。

Ｄ８スワップの続報：「兄弟国」マレーシアとのスワップ

こうなってくると、トルコにとって実現可能性があるスワップといえば、あとは「Ｄ８スワップ」（『ＦＯＭＣ利上げ：具体的成果に乏しい「Ｄ８スワップ」』等参照）くらいでしょうか。

（※ちなみにＤ８諸国とはエジプト、インドネシア、イラン、マレーシア、ナイジェリア、パキスタン、トルコ、バングラデシュの８ヵ国のことだそうです。）

こうしたなか、個人的に少し驚いた話題があったとしたら、この「Ｄ８スワップ」に続報があったことです。マレーシアの英字メディア『ニュー・ストレーツ・タイムズ（ＮＳＴ）』が報じた、こんな記事です。

Malaysia – Turkiye currency swap to be finalised soon

―――2022/08/04 17:19付　NEW STRAITS TIMESより

ＮＳＴによると、マレーシアのサイフディン・アブドゥラ外相は４日、マレーシア・トルコ間の自由貿易協定（ＭＴＦＴＡ）と並んで、マレーシアとトルコの両国の中央銀行が、両国間の通貨スワップ協定の締結に向けて「最終的な協議を進めている」と述べたのだそうです。

そのうえで両国は、「マレーシア側のデジタル経済」と「トルコ側の防衛産業」について、「新たな投資可能分野を探る」、「両国の大学の交流を通じ知識供給を強化する」などの議論も行われたとしつつ、次のように述べたのだとか。

「我々は、外相その他の閣僚の間で、今後数年間で兄弟国である両国の関係を強化できるよう、より緊密に協力していきたいと考えている」。

つまり、マレーシアとトルコは「兄弟国」なのだそうです（どちらが「兄」でどちらが「弟」なのかは知りませんが…）。

弱小通貨同士のスワップ≒融通手形

ただ、これもくどいようですが、ソフト・カレンシー国同士の通貨スワップは、非常に危険な協定でもあります。中小企業同士がお互いに融通手形を振り出しているようなものだからです。

「脆弱通貨同士の通貨スワップは融通手形に似たり」、というわけです。

ＮＳＴが報じた「馬土スワップ」の規模については定かではありませんが、たとえば日本はマレーシアと「チェンマイ・イニシアティブ・マルチ化協定」（ＣＭＩＭ）を通じて多国間通貨スワップ協定を締結しているほか、日馬両国は30億ドル相当の通貨スワップ協定を締結している状況にあります。

理屈のうえではマレーシアが通貨スワップを締結する相手国であるトルコや韓国がマレーシア・リンギットを引き出し、それで通貨防衛を行えば、通貨危機がマレーシアにも波及し、マレーシアは日本から30億ドルのスワップを引き出し、最終的にそれが焦げ付く、といった事態も生じかねないでしょう。

30億ドルだ、50億ドルだといった単位は、先進国にとっては大したものではありませんが、新興市場諸国の場合、それだけでも通貨危機の引き金を引くことにつながりかねません。とくにトルコ、韓国、インドネシア、マレーシアなどの脆弱通貨同士のスワップ網が広がっている点については、大変に気になる論点のひとつでもありまｓ。う

もちろん、1.3兆ドルの外貨準備を抱える日本にとって、30億ドルは大したリスクではない、といった意見があることは承知しています。しかし、それと同時に、これらの外貨準備を準備するための資金が国債で賄われているという事実についても忘れてはならないでしょう。

いずれにせよ、脆弱通貨国同士の通貨スワップ網が広がることは、じつは国際金融の世界における隠れたリスク要因なのかもしれません。