昨日の『【速報】テレ朝「８月上旬にも韓国で資産の現金化へ」』で速報的に取り上げたとおり、自称元徴用工問題を巡って、日本企業の在韓資産の差押・売却手続が一歩進んだようです。ただ、結論的にいえば、これも日韓ＧＳＯＭＩＡ破棄騒動や対日ＷＴＯ提訴騒動などと同様、どうせいつもの「売却するする詐欺」、つまりたんなる瀬戸際外交の一環と見るのが正解でしょう。その一方でリスクシナリオは２つあります。それは、文在寅政権が賢明ではないことと、韓国の社会保障基金の存在です。

基本概念を整理する

非上場株式って、いったい何ですか？

当ウェブサイトでは今から約１年前に、『時間もカネもかかる　非上場株式の競売が困難である理由』という記事を掲載しました。

簡単にいえば、「株式」にはザックリと「上場株式」と「非上場株式」の違いがあり、上場株式はわりと簡単に売却できる一方で、非上場株式の売却は非常に難しい、という話です。

当ウェブサイトを訪れてくださるような方であれば、「株式」について知らないという方はいらっしゃらないと思いますが、いちおう簡単に説明しておくと、株式とは「株式会社の社員（≒出資者）の地位」であり、株券は「この株式会社に出資していますよ」という証拠書類のようなものです。

（※なお、意外と知られていませんが、会社法でいう「社員」とは「出資者」のことであり、「従業員」という意味ではありません！）。

そして、「会社」とは「営利社団法人」であり、出資者とは別の法的人格を与えられた「法人」なのですが、自分が出資した額まででしか責任を負わない仕組みを「有限責任」、自分が出資した以上の責任を負う可能性がある仕組みを「無限責任」と呼びます。

ちなみに現在の日本法では、「社員がすべて有限責任しか負わない形態の会社」としては株式会社や合同会社があり、「社員の一部または全部が無限責任を負う形態の会社」としては合資会社や合名会社などがあります。

（※このあたり、説明はかなり端折っていますのですが、当ウェブサイトではそもそも会社法や商法、法学などの厳密な議論をするつもりはありません。興味がある方は別途、専門書などで学習してください。）

出資の払い戻しができないから株式譲渡が認められる

さて、いちど株式会社を設立した場合、基本的に資本金等の払い戻しは難しいのですが（※不可能というわけではありません）、出資者である株主が投下資本を回収する手段として、会社法上は、株式の売却は可能であるとされています。

では、その際の値段（譲渡価額）は、どのように決めるのでしょうか。

この点、上場会社の場合、譲渡価額が問題になることはありません。なぜなら、上場会社の株式は証券取引所に上場されていて、日々、売買が行われているからです。上場会社の株主が株式を「売りたい」と思えば、市場価格ですぐに売却できます。コストといえば証券会社に払う委託手数料くらいでしょう。

しかし、非上場株式の場合、一筋縄ではいきません。

そもそも「非上場会社」というくらいなので、たいていの場合は株式に時価などついていませんし、財務内容すらほとんど公表されていません。これに加えて定款に「譲渡制限」が定められていることも多く、売買自体ができないことも多いのです。

この非上場会社の典型例といえば、「合弁会社」（ジョイントベンチャー、ＪＶ）です。

たとえば、Ａ社とＢ社が業務提携をして、新しくＺ社という会社を設立したとしましょう。出資比率は完全に対等な「50％対50％」というケースもあるでしょうし、あるいは「60％対40％」、「70％対30％」という具合に、片方の会社が主導権を持つというパターンもあると思います。

合弁契約書と譲渡制限条項

ただ、このＺ社はあくまでもＡ社とＢ社が共同で設立した会社であり、Ａ、Ｂ両社以外に出資者（株主）は想定されていません。というよりも、Ａ、Ｂ両社にとってみれば、両社以外の第三者（たとえばライバルのＣ社）が突然株主として参加して来るのは非常に困る話です。

したがって、通常はＡ、Ｂ両社で合弁契約書のようなものが作られ、また、設立されるＺ社の定款では「株式を譲渡するには取締役会の承認が必要である」という一文が書かれることが一般的です。

また、Ａ社とＢ社が合弁を解消する場合には、Ｚ社の株式は片方の相手に譲渡されることが多いです（たとえばＢ社が保有するＺ社の全株式をＡ社に譲渡する、など）が、その際、その合弁会社の企業価値を計算したうえで１株あたりの評価（バリュエーション）を実施することが一般的です。

考えてみたら当たり前です。というのも、Ａ社に株式を譲渡するＢ社としては、できるだけ高い値段で売りたいと思いますし、Ｂ社から株式の譲渡を受けるＡ社としては、できるだけ安い値段で買いたいと思うからです。

（※バリュエーションを実施する理由としては、ほかにも実務的には会計上、税務上などの視点もあるのですが、このあたりの詳細の説明は本稿では割愛します）。

つまり、非上場株式とは、そもそも売買取引が頻繁に発生するものではないし、もし何らかの事情で売買するとなったときには、非常にまどろっこしい手続が待っているのです。

非上場株式の競売は難しい

株式差押えと換金の実務：端的にいえば「非現実的」

さて、もうひとつ考えられるのは、株式が差し押さえられたようなケースです。

たとえば、Ａ社がＸから敗訴して損害賠償を命じられたものの、Ａ社はＸに対して損害賠償を拒否している場合に、ＸはＡ社が保有している資産であるＺ社の株式を差し押さえたとしましょう。この場合、Ｘが裁判手続を通じてＺ社の株式を売却するためにはどうすれば良いでしょうか。

これは、常識的には非常に難しいです。なぜなら、次のとおり、多くの障害があるからです。

• ①Ｚ社は非上場会社であり、譲渡するためには譲渡価額の計算（バリュエーション）をしなければならない
• ②大企業同士のＪＶの場合、バリュエーションだけでも非常に高いコストがかかる
• ③裁判所はＺ社の株式を買い取ってくれる人を見つけて来なければならない
• ④Ｚ社の株式には通常、譲渡制限が掛かっており、取締役会が承認しない限り株式譲渡を第三者に対抗することができない
• ⑤④で株式譲渡承認が下りなかった場合、譲受人はＺ社に対して株式の買取などを求めることができるが、改めてバリュエーションが必要になるかもしれない

まず①について、です。一般に正確なバリュエーションをするためには、Ｚ社自身がＸに対し、自社の財務資料を提出するなど協力しなければなりませんが、そもそもＪＶの差押というケースで、Ｚ社がバリュエーションに必要な資料を提出するとも思えません。

次に②については、Ｚ社は非上場会社であるとはいえ、一般に大企業同士のＪＶは大規模な会社ですので、中小企業と比べてバリュエーションそのものをするためのコストは非常に高くなります。

著者自身の個人的な知り合いによれば、ＪＶのバリュエーションは最低でも200万円、標準で数百～数千万円が必要であるらしく、個人レベルで大企業のＪＶの株式を差し押さえたとして、そもそもバリュエーションのコスト負担に耐えられないかもしれません。

しかも、①の前提条件があるので、Ｚ社がバリュエーションに協力しないのだとしたら、バリュエーションコストはさらに上昇しますし、バリュエーション自体が非常に不正確なものになるというリスクもあります。

譲渡承認でコストはさらにかさむ！

さらに、バリュエーションで最低落札価額を決めたとしても、③のハードルがあります。Ａ社、Ｂ社のＪＶであるＺ社の株式を好き好んで取得しようとする投資家を見つけて来るのは、一般に非常に困難です。よっぽど物好きでなければ難しいでしょう。

そして④については、そもそもＺ社の取締役会が譲渡を承認するとは考えられませんし、もしもＢ社出身の役員の賛成多数でＺ社が下手に譲渡を承認してしまったとしたら、Ａ社とＢ社の合弁契約自体が破棄されることになりかねません。

なお、余談ですが、もし③の部分でＹという人物がＺ社の株式を落札したとしましょう。

このとき、④の段階で取締役会が譲渡を承認しない場合には、ＹはＺ社の取締役会に対し、譲渡された株式を買い取るか、それとも譲渡すべき第三者を指定するように求めることができます。

ただし、⑤で示したとおり、この場合にはＺ社の側から、もう１度、バリュエーションの実施を求められるかもしれません。こちらの⑤のバリュエーションでは、②のバリュエーションと異なり、Ｚ社が協力するため、それなりに正確なバリュエーションが可能です。

しかし、譲受人にとっては余分にコストがかかるわけですし、⑤の段階のバリュエーションの結果、株式の価値が思っていたよりも低いということが判明すれば、Ｙにとっては思わぬ損失を蒙ることにもなりかねません。

上記①～⑤の流れを考えると、非上場株式（しかも大企業のＪＶの株式）の差押、売却というのは、悪手中の悪手であることは間違いないでしょう。

韓国の見え透いた瀬戸際外交

自称元徴用工訴訟の「売却するする詐欺」

さて、何の話をしているのかといえば、2018年10月30日に韓国の最高裁に相当する「大法院」が新日鐵住金（現在の日本製鉄）に対して下した、自称元徴用工への損害賠償を命じる判決です。

これについてはすでに当ウェブサイトで何度か触れてきたとおり、日本製鉄は韓国の大法院判決に従う意向を示しておらず、日本政府もこうした姿勢を支持しているとされます。こんな判決を認めたら、日韓基本条約と日韓請求権協定を基礎とした日韓関係を、根底から覆すことにつながりかねないからです。

しかし、韓国側では原告である自称元徴用工や遺族、その代理人らは日本企業に対してしつこく損害賠償金の支払を求めており、何度もアポなしで来日したり、変なデモ活動をしたりする活動の一環として、同社の在韓資産であるＰＮＲ株式を差し押さえたのです。

ＰＮＲ社は、日本製鉄が韓国鉄鋼大手「ポスコ」と３対７の出資割合で設立した、「還元鉄の供給と乾式ダストリサイクル」を業とする合弁会社であり、差し押さえられている株式は19万４千株だそうです。

先ほどの事例でいえば、次のとおりです。

• Ａ社…日本製鉄
• Ｂ社…ポスコ
• Ｚ社…ＰＮＲ社
• Ｘ…自称元徴用工や遺族、代理人ら

ちなみに韓国の商法は日本の旧商法をそのまま真似て作られているため、先ほどの①～⑤の議論がほぼそのまま通用すると考えられます（日本語の「取締役会」を韓国語では「理事会」と呼ぶなど、細かい用語の違いはあるようですが…）。

自称元徴用工らが勝ち取った損害賠償額は日本円にして１人あたり1000万円ほどだそうですが、株式売却の手続に踏み切ろうとしたところで、そもそも株式の最低落札価額を決めるためのバリュエーションだけで数百万円のコストがかかるのではないかと思います（上記①、②）。

また、うまく価格算定ができたとしても、裁判所の競売に入札する人（Ｙ氏）が出てくる（上記③）かどうかは微妙ですし、そのようなＹ氏が出て来て落札されたとしても、ＰＮＲ社の理事会が日本製鉄からＹ氏への株式譲渡を認めるとも思えません（上記④）。

結局、Ｙ氏としては、せっかく株式を落札したのに、株主として権利行使することもできないわけです。そして、ＰＮＲ社に対して株式を買い取ってくれと要求したとすれば、もう１度バリュエーションをしなければならないでしょう（上記⑤）。

そのような展開が読めている以上、そもそも③の段階でＹ氏なる人物が出現しない可能性が濃厚です。

社会保障基金があるじゃないか！

ただ、以上の議論にひとつ、落とし穴があります。

それは、「韓国は法治国家ではない」、という事実です。

上記①～⑤のプロセスは日本法を前提とした想定であり、法律をないがしろにする韓国では、いくつかのステップが飛ばされる可能性があります。

たとえば、①の段階のバリュエーションをせず、裁判所が勝手に最低落札価格を決めてしまうかもしれません。もちろん、そんなことをすれば日本製鉄としては承服できないでしょうから、入札プロセス自体の差止請求を行うかもしれませんが、韓国の裁判所は民族情緒法に基づきこの請求を却下するかもしれません。

また、③の段階では、思わぬ伏兵がいます。

それが、社会保障基金です。

社会保障基金が韓国社会の「空気」を読み、株式の買い手として華々しく登場する可能性があるのです。現在の文在寅（ぶん・ざいいん）政権下では、社会保障基金がこうした政治的な動きを見せることは十分に考えられるでしょう。

そうなってくると、議論はまったく異なって来ます。

社会保障基金は莫大な資金力と政治力を背景に、ＰＮＲ株式の譲渡承認をＰＮＲ社の理事会に迫って来るでしょうし、万が一、ＰＮＲ社側がこれを拒否したとしても、資金力を背景にバリュエーションを実施し、ＰＮＲ社に自社株の買い取りをさせるでしょう。

このプロセスを通じて、日本企業である日本製鉄はＰＮＲ社の株式の一部を失うという「不当な不利益」を蒙ることになるのかもしれません。

また、（あまり可能性は高くありませんが、）ＰＮＲ社が社会保障基金の政治的圧力に負け、譲渡を承認した場合、今度は社会保障基金がＰＮＲ社の株主として入ってくるかもしれません。一般にこのような場合、当初の合弁契約の条項違反となるでしょうし、合弁の解消事由ともなります。

日本製鉄がＰＮＲなどの全株式をポスコに売却して韓国から完全撤退してしまうという可能性が出てくるゆえんでもあるのです。

どうせたんなる瀬戸際外交だと思いますが…

昨日は『【速報】テレ朝「８月上旬にも韓国で資産の現金化へ」』で、韓国国内で差し押さえられている日本製鉄の資産の売却手続がさらに進んだ、という話を速報的に取り上げましたが、その続報がありました。

韓国地裁、日本製鉄に書類送達　資産売却へ手続き進む―元徴用工訴訟

元徴用工訴訟で賠償を命じられた新日鉄住金（現日本製鉄）の韓国内資産（株式）<<…続きを読む>>
―――2020年06月03日21時05分付　時事通信より

時事通信によると、大邱地裁浦項支部が今月１日、差押命令決定を日本製鉄側に伝達する「公示送達」の手続を取り、８月４日にその効力が発生する、などと報じています。

北朝鮮が「核放棄が進んでいるぞ～」とウソをつくときに、核開発施設を少しずつ爆破するというパフォーマンスをよくやりますが、あれと同じようなものだと考えて良いでしょう。

時事通信は「資産売却に向けた手続きが進み、現金化に一歩近づいた形」だと述べていますが、いつもの「売却するぞ、売却するぞ、今度こそ本当に売却するぞ～」ですね。もう慣れっこですが…（笑）。

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そういえば、昨年８月、韓国政府が日本政府に対し、『秘密軍事情報の保護に関する日本国政府と大韓民国政府との間の協定』（日韓ＧＳＯＭＩＡ）の破棄を通告し、破棄の効力発生直前の11月22日に慌ててそれを撤回したのも、結局は韓国・北朝鮮が常套手段とする瀬戸際外交です。

今回の自称元徴用工判決問題についても、「日本企業の資産を売却する」というのは、おそらくポーズだけに終わると思います。なぜなら、日本政府側は「日本企業に不当な不利益が生じたら、直ちに対抗措置を講じる」などと述べているからです。

だいいち、資産売却という話はもう１年以上前から出ている論点ですが、この手続でこんなに長い時間をかけているのは、彼らなりに一生懸命「瀬戸際外交」をやっているつもりだからなのでしょう。

もっとも、これにリスク要因があるとしたら、先ほどの議論の末尾で述べたとおり、自称元徴用工のバックには韓国政府がついていて、しかも「国民情緒法」という、大韓民国憲法を上回る韓国最強の法律に守られているという点です。

さらに、文在寅政権一味がさほど賢くない人たちであるという点を踏まえるならば、リスクシナリオとして日本企業の資産売却が突発的に実現してしまうという可能性はゼロではありません。

これこそ、自称元徴用工判決問題を眺めるうえでのポイントなのではないでしょうか。