本日は少しだけ時間が取れたので、以前から掲載したいと思っていた、当ウェブサイトの大人気シリーズでもある、韓国の資金循環統計分析を通じた「実質的な外貨準備高分析」をお届けしたいと思います。

【重要】記事の訂正について（2017/08/05 16:30付　訂正）

本記事中『なぜ韓国銀行は債券を発行しているのか？』の箇所で、次の訂正を行っています。

• （誤）為替介入（自国通貨高抑制のためのウォン買い・ドル売り）が行われると、
• （正）為替介入（自国通貨高抑制のためのドル買い・ウォン売り）が行われると、

「金融規制の専門家」を名乗っていながら、非常に初歩的なミスであり、心よりお詫び申し上げたいと思います。また、ご指摘を頂きましたunagimo3様、本当にありがとうございます。

これとあわせて、『通貨の単位及び貨幣の発行等に関する法律』のリンクと条文数についても追加しております。あわせてご参照ください。

「隣国を助けてやれ」の欺瞞

私は金融規制という観点から、いくつかの国の資金循環構造を分析しているのですが、その中で、どうしても「金融面から見て、非常に危なっかしい国」が日本の隣にあるのが目につきます。

どうも国際社会からは、「日本の隣国なんだから、日本が助けてやれよ！」と思われている節があるのですが、たとえ隣国であったとしても、それは「単なる隣国」なのであって、しょせんは他国に過ぎません。ということで、隣国が経済破綻しようが何をしようが、基本的に「日本は関係ないよ！」というスタンスを貫けば良いと思っているのですが、ただ、その一方で、私は金融規制の専門家を自称しています。このため、客観的事実として、なにがどう危ないのかについては、職業的専門家として、いちおうは指摘しておく価値はあろうかと思います。

私は以前からたびたび、韓国銀行が公表する韓国の資金循環統計をベースとして、この国の問題点を指摘して来ました。実際、過去にも国際的な金融市場の混乱に際して、真っ先に売り浴びせに遭う通貨の１つが、韓国ウォンなのです。

折しも、当ウェブサイトには最近、新しい読者の方が増えているようです。そこで、本日は最新の統計を使いながら、韓国の経済の問題点の、ごく一部を再度、指摘しておきたいと思います。

中央銀行の財務構造

中央銀行の本来的な役割

さて、現代の世界では、いずれの国も「管理通貨制度」を採用しています。この「管理通貨制度」とは、中央銀行が金地金などの裏付資産を持たずにお金を発行するという制度です。

考えてみれば不思議です。私たちの財布には紙幣やコインが入っていると思いますが、紙幣をしげしげ眺めてみても、「日本銀行券」と印刷されているだけです。そして、人々はこの紙切れを手に入れるために、一生懸命に働いているのです。実際、この「日本銀行券」という紙切れを製造するコストは、１万円札の場合、１枚あたり20円程度だといわれます。鋳潰せば貴金属となる金貨と異なり、この紙切れには、本源的な価値は何もありません。

では、なぜ人々は、この「日本銀行券」を有難がるのでしょうか？

その理由は、日本国の法律で、日銀が発行する１万円札に「１万円の価値がある」と決められているからです（なお、「通貨の単位及び貨幣の発行等に関する法律」第２条第３項では、厳密には、お札（紙のお金）を「銀行券」、コイン（金属のお金）を「貨幣」、両者を合わせた概念を「通貨」と称します）。

ただ、法律で「中央銀行が発行する紙幣をお金とする」と決めたところで、人々がそれを信頼しなければ、お金としては不十分です。とくに、北朝鮮やジンバブエ、ベネズエラのように、一国の経済が破綻状態になってしまうと、その国の中央銀行が発行したお金など、全く使い物になりません。

そこで、中央銀行の役割は、「お金に対する信頼」を維持することだといわれています。日本の場合、財政法第５条の規定により、日銀が新発国債を引き受けることは禁止されています（ただし、流通市場からの国債購入は禁止されていません）。

ただし、究極的には「お金に対する信頼」とは、中央銀行そのものに対する信認ではなく、一国の信認そのものです。世界中で日本円は「最も安全な資産」と考えられており、「有事の円買い」という言葉もある通り、何か世界で大きなリスクが発生すれば、人々は日本円を買います（余談ですが、こうしたマーケットの振る舞いから考えても、「日本は政府の借金が多すぎて市場の信認を失っている」という与太話が大嘘であることは明らかです）。

中央銀行のバランスシートとは？（日本の事例）

ただ、日本の場合は、長年のデフレから脱却するために、2013年３月に就任した黒田東彦（くろだ・はるひこ）総裁がイニシアティブを取り、日銀は2013年４月以降、「異次元緩和」（ＱＱＥ）を行っています。日銀はその後、2014年10月にはＱＱＥを拡大（いわゆる「ハロウィン緩和」）。また、2016年１月には、金融機関の日銀当座預金のうち「超過準備分」の一部にマイナス金利を適用する政策を導入しています。

こうした政策の影響もあり、現在の日銀のバランスシートは急拡大しています（図表１）。

図表１　日銀のバランスシート（2017年３月31日時点）

（【出所】日銀・資金循環統計より著者作成）

負債側の「現金・預金」とは、いわゆるマネタリーベースと呼ばれる項目であり、うち日銀券などが105兆円、日銀当座預金が343兆円に達しています（このうち民間金融機関からの当座預金が324兆円です）。

この日銀のバランスシートはやや極端かもしれません。というのも、今や日銀のバランスシートの規模は、日本のＧＤＰとほぼ等しいからです。ただ、発行している銀行券・日銀当預の金額と、日銀が保有している国債・国庫短期証券の金額がほぼ一致している点については指摘しておく必要があるでしょう。

また、日本の場合、外貨準備高は中央銀行勘定ではなく、中央政府勘定に計上されます。日本の外貨準備高は138兆円にも達しますが、この莫大な金額の大部分は米国債などを中心とする流動性の高い債券であると考えられます（図表２）。

図表２　日本と海外との資金の授受

（【出所】日銀・資金循環統計より著者作成）

日本が「世界最大級の純債権国」であるという点はさておき、日銀がＱＱＥにより資金をジャブジャブ供給しているものの、結局はこれらの資金も使い切れず、国内で余っていて、その金額が外国に流出している、という構図が確認できると思います。

不可解な韓国の中央銀行

え？中央銀行が債券を発行！？

ところが、目を韓国に転じてみると、まことに奇怪なバランスシートが目につきます。それは、なぜか負債側で債券が発行されていることと、資産側に計上されている巨額の「その他の外国債権債務」（Other Foreign Claims and Debts）という項目です（図表３）。

図表３　韓国の中央銀行の金融資産・負債バランス

（【出所】韓国銀行・資金循環統計より著者作成）

私の長年の課題は、このシンプルで不可解なバランスシートの解明にあります。現時点での私の仮説を申し上げるならば、この「その他の外国債権債務」なる項目は外貨準備高であり、また、負債側で計上されている巨額の債券（“General Financial Debentures”を、ここでは「一般金融債」と仮訳しています）は、為替介入の原資です。

あくまでも私自身の仮説ですが、韓国の中央銀行である韓国銀行は、為替介入を常態化させています。つまり、ウォン高が行き過ぎればウォンを売ってドルを買い入れる一方、ウォン安が行き過ぎればドルを売ってウォンを買い入れる、というオペレーションです。そして、このオペレーション自体は、別に私の妄想ではありません。客観的な証拠が存在します。

米国財務省は毎年２回、『米国の主要貿易相手国における外国為替政策』（原題“Foreign Exchange Policies of Major Trading Partners of the United States”）と題する資料を公表しており、韓国はこの中で毎回、「為替操作国」の筆頭候補としてやり玉に挙げられているのです（なお、これに対する韓国政府当局者の詭弁については『【速報】韓国は為替操作国だ！～韓国経済「４月危機説」の真相』を、最新のレポートについては『トランプ政権、独中韓３か国に「通商宣戦布告」か？』をご参照ください）。

米財務省報告書では間接的に、韓国について、

「韓国では常に不透明な為替介入が行われており、韓国政府は韓国の内需を喚起する努力を怠っている」

と批判していますが、韓国銀行のバランスシートに計上されている「その他の外国債権債務」「一般金融債」は、おそらくこうした不透明な為替介入の結果、積み上がったものではないでしょうか？

なぜ韓国銀行は債券を発行しているのか？

あくまで一般論ですが、中央銀行が金融政策の一環として債券を発行しても、別に不思議ではありません。世の中の資金供給量をコントロールするのが中央銀行の役割の一つであるため、市中資金供給量を減らすためには、

1. 中央銀行が保有している金融商品（おもに国債や手形）を市中に売却し、資金を吸収する
2. 中央銀行が債券を発行して資金を吸収する

という２つの方法が考えられます。仮に、中央銀行が保有している金融資産の利回りが高く、市中で債券を発行した時の金利の方が安ければ、債券発行の方法で資金を吸収しても不思議ではありません。

ところが、私がみたところ、韓国銀行のバランスシートは、つぎの２つの点で不自然です。

• 負債側の現金・預金の額に見合う資産が存在しない
• 資産側の大部分を占めるのは外国の資産である

敢えて会計士的な目線で仮説を立てるならば、韓国銀行が保持している「その他の外国債権債務」の金額は、実質的に不良資産、不良債権のたぐいではないでしょうか？

為替介入（自国通貨高抑制のためのドル買い・ウォン売り）が行われると、韓国の国内でウォンがじゃぶじゃぶ溢れてしまい、放っておけばハイパー・インフレになって、韓国ウォンの信認が損なわれることになります。そこで、韓国銀行は市中からウォン貨を回収しなければなりませんが、自身が保有する資産にウォン建てのものがなく、仕方がないからウォン建ての債券を発行してウォン貨を回収している、という仮説です。

韓国銀行はこの債券を「通貨安定証券」と呼んでいるそうですが、調べていくと、どうやら韓国銀行はこの「通貨安定証券」を、米ドル建てでも発行しているようなのです。400兆ウォン（約4,000億ドル）近い外貨準備がありながら、わざわざ米ドル建てで債券を発行するということは、逆為替介入（自国通貨安抑制のためのウォン買い・ドル売り）を行うための資金が足りない、という意味です。ちなみに日本の場合は138兆円の外貨準備があるため、米ドル建ての日本国債は発行されていません。ということは、やはり韓国銀行が主張する「4,000億ドル近い外貨準備」というのはウソで、実態は不良資産化していると見るべきではないでしょうか？

外貨準備の定義

ここで、外貨準備の定義を確認しておきましょう。

国際通貨基金（ＩＭＦ）の定義によれば、外貨準備とは、「国際的準備金・外貨流動性データテンプレート・ガイドライン（INTERNATIONAL RESERVES AND FOREIGN CURRENCY LIQUIDITY GUIDELINES FOR A DATA TEMPLATE」の14ページにある資産一覧のうち、I.A.の部分の項目をさします（図表４）。

図表４　ＩＭＦテンプレートI.A.公式準備資産

番号	原文	仮訳
（１）	Foreign currency reserves	外国通貨準備
	(a) Securities	（ａ）有価証券
	(b) Total currency and deposits	（ｂ）現金・預金合計
（２）	IMF reserve positions	ＩＭＦ準備ポジション
（３）	SDRs	特別引出権
（４）	Gold	金地金
（５）	Other reserve assets	その他の準備資産

ただ、外貨準備として想定されるメインの項目は、現代社会では必然的に（１）－（ａ）の項目、すなわち有価証券（とくに米国債）です。

ＩＭＦのガイドラインを抜粋し、その仮訳を確認してみましょう。

ＩＭＦガイドライン

79. Securities should include highly liquid, marketable equity and debt securities; liquid, marketable, long-term securities (such as 30-year U.S. Treasury bonds) are included. Securities not listed for public trading are, in principle, excluded unless such securities are deemed liquid enough to qualify as reserve assets.

（仮訳）第79項　証券には高い流動性と換金可能性がある株式や債務証券が含まれなければならない；流動性があり、換金可能な長期債（例えば米国30年債）はこれに含まれる。上場されていない証券は原則としてここから除かれるが、準備資産として適格であるとみなされるほど流動性がある場合にはこの限りではない。

80. Only foreign currency securities issued by nonresident entities should be included in this item of the Reserves Data Template. (…以下略)

（仮訳）第80項　非居住者である主体が発行した外貨建証券のみがこの「準備資産データテンプレート」に含まれる。（…以下略）

これを踏まえたうえで、私は、韓国が「4,000億ドル近い外貨準備高」というもののうち、７～８割は嘘の数値だと考えます。韓国の外貨準備高は、実質的にはせいぜい1,000億ドル程度しかなく、外貨準備高は４～５倍に粉飾されている、という見立てです。

韓国の外貨準備の70％～80％は嘘だ！

少し古いデータですが、ＩＭＦに報告されている、2016年３月末時点の韓国の外貨準備高を概観してみましょう（図表５）。

図表５　ＩＭＦ統計・韓国の外貨準備高構成

番号	項目	金額
（１）	外国通貨準備	360,335
	（ａ）有価証券	340,182
	（ｂ）現金・預金合計	20,154
（２）	ＩＭＦ準備ポジション	1,839
（３）	特別引出権	2,380
（４）	金地金	4,795
（５）	その他の準備資産	490
	合計	369,840

（【出所】ＩＭＦウェブサイトより著者作成）

つまり、韓国側は、外貨準備のうち3,402億ドルは有価証券であると主張しているのですが、韓国の資金循環統計を眺めてみても、これに相当するような項目は含まれていません。もし外貨準備が本当に4,000億ドル近く存在するのなら、「株式以外の証券／長期債／外債」（Securities other than Shares/Long-term/External Securities）の項目に、400兆ウォン程度の金額が計上されていなければなりません。しかし、韓国の資金循環統計には、そのような項目など存在しないのです。

猛烈に矛盾するデータ

証拠は他にもあります。一般に、外貨準備の項目の多くを占めるものは、米ドル建ての有価証券、つまり米国債です。しかし、米国財務省の「ＴＩＣレポート」によれば、韓国人投資家が保有する米国内の有価証券の金額が、どうも外貨準備の額と全然一致しないのです。

韓国の資金循環統計のうち、外国との取引を抜粋したものが図表６です。

図表６　韓国の外国との取引項目

（【出所】韓国銀行・資金循環統計より著者作成）

これによれば、韓国の外貨準備は「対外証券投資」ではなく、「その他の外国債権債務」（577兆ウォン）に含まれています。一方、対外証券投資の金額は375兆0,850億ウォン（うち債券が156兆7,400億ウォン）であり、仮にこのうちの半額が米国に対する投資だと仮定すれば、韓国の米国に対する有価証券投資残高は、次の通りになるはずです（図表７、ただし１ドル＝1,000ウォンと仮定）。

図表７　理論的な韓国の対米証券投資残高（半額が対米投資と仮定した場合）

資金循環統計項目	2017年３月末の金額	その半額
対外証券投資（うち株式等）	218兆3,450億ウォン	1,092億ドル
対外証券投資（うち債券等）	156兆7,400億ウォン	784億ドル
「その他の外国債権債務」	576兆5,770億ウォン	2,883億ドル
合計	951兆6,620億ウォン	4,758億ドル

ここで、「その他の外国債権債務」が「対外証券投資（うち債券等）」に含まれると仮定したうえで、少し古いデータで恐縮ですが、ＴＩＣレポートの46ページ（資料番号A-4）にある、韓国が居住者となっている有価証券の投資残高と比べてみると、図表８の水増しが見られます。

図表８　実際の韓国の対米証券投資残高（2016年９月末）

集計項目	金額（百万ドル）	図表７との差額
対外証券投資（うち株式等）	74,962	342億ドルの水増し
対外証券投資（うち債券等）	236,282	1,304億ドルの水増し
合計	311,244	1,646億ドルの水増し

なお、図表７と図表８は比較している時点が異なり、また、為替換算の仮定、表記している単位などが異なりますので、ご注意ください。

つまり、韓国の対外証券投資の半額が対米証券投資だと見積もった時に、韓国国内のデータと米国のデータを比べてみると、少なくとも1,646億ドルの水増しが見られるのです。

そして、図表７で用いた、「半額が対米投資とする」とする仮定を、たとえば「70％が対米投資とする」と置き換えると、水増し額はさらに激増します（図表９）。

図表９　対米証券投資を７割と仮定した場合の水増し額

集計項目	金額（百万ドル）	図表７との差額
対外証券投資（うち株式等）	74,962	779億ドルの水増し
対外証券投資（うち債券等）	236,282	2,770億ドルの水増し
合計	311,244	3,549億ドルの水増し

韓国が外貨準備高をいくら水増ししているのかはわかりませんが、米ドル建て資産に限っても、国全体で少なく見積もって1,600億ドル、多く見積もって3600億ドル程度の「資産の水増し」が行われているのです。この水増し額のうち、外貨準備高が半額を占めると仮定すれば、米ドル建ての外貨準備の水増し額は、少なく見積もって800億ドル、多く見積もって1800億ドルといったところでしょうか。

仮に―あくまでも「仮に」、ですが、米ドル建て以外の外貨準備高が正しかったとして、ウソをついているのが米ドル建ての資産だけだったと仮定すれば、韓国の実質的な外貨準備高は図表10のとおりです。

図表10　韓国はどれだけ外貨準備を水増ししているのか？

項目	米ドル比率が50％の場合	米ドル比率が70％の場合
韓国が公表する外貨準備高①	3,603億ドル	3,603億ドル
うち米ドル建ての金額②	1,802億ドル	2,522億ドル
水増し額③	800億ドル	1,800億ドル
実質的な米ドル建ての外貨準備④＝②－③	1,002億ドル	722億ドル
米ドル建て外貨準備の水増し倍率⑤＝②÷④	1.8倍	3.5倍
米ドル建て以外の外貨準備⑥＝①－②	1,802億ドル	1,081億ドル
実質的な外貨準備高⑦＝④＋⑥	2,804億ドル	1,803億ドル

つまり、韓国が公表する外貨準備高については、米ドルの構成比率が50％だったとしたら実態の1.8倍に、米ドルの構成比率が70％だったとしたら実態の3.5倍に、それぞれ水増しされている計算です（図表10の⑤欄）。ただ、この図表10に示した金額も、実質的な韓国の外貨準備高とはほど遠い金額ではないかと考えています。米ドルで資産の水増しを行っていれば、それ以外の通貨でも同じように水増しを行っていると考えるのが自然だからです。

あくまでも私自身の見立てですが、韓国が主張している「4,000億ドル近い外貨準備高」というもののうち、７～８割は嘘の数値です。韓国の外貨準備高は、実質的にはせいぜい1,000億ドル程度しかなく、外貨準備高は４～５倍に粉飾されている、という見立てなのです。

日韓スワップ！喉から手が出るほど欲しい！！

以上、韓国経済の問題点の、ほんの一部分を切り取ってみました。

この資金循環統計を分析していけば、ほかにも韓国経済が抱える深刻な問題点は大量に見つかるのですが、その分析については、またの機会に譲ることとします。

韓国当局の公表によれば、韓国の外貨準備高は4,000億ドル近く存在することになっていますが、資金循環統計、ＩＭＦ統計、米国財務省統計などを総合してみると、この残高自体、極めて疑わしいといえます。したがって、必然的に韓国は日本に対し、通貨スワップ協定の再開を求めるだけのインセンティブを持っているのです。

では、通貨スワップ協定の再開には、どのような問題点があるのでしょうか？これについても是非、議論したいと思います。興味のある方は、過去の記事から「日韓スワップ」シリーズを検索してみてください。

ただし、新しい読者の方も増えています。そこで、近日中に、この日韓スワップに関してもアップデートを行っておきたいと思いますので、どうかご期待ください。