韓国の４大銀行のＣＤＳがワイドニングしている、といった報道がありました。昨年末と比べ３倍になったというのです。ただ、もともとのＣＤＳの水準が低かったため、これが３倍になったところで、直ちに韓国の金融市場が崩壊する、といったものではありません。しかし、ＣＤＳ市場の動きは嵐の前の静けさという点では気になるものでもあります。こうしたなか、本稿ではＣＤＳの仕組みを改めて簡単に振り返っておきたいと思います。

ＣＤＳとはなにか

以前の『ロシア国鉄のＣＤＳが発動：ソブリン債もＣＥ申し立て』でも取り上げた論点のひとつが、「クレジット・デフォルト・スワップ」と呼ばれる金融商品です。

これはデリバティブ（金融派生商品）の一種で、「ある組織や債務者にデフォルトなどの事由が発生した場合に金銭の授受が行われる」という契約のことです。

これにはいくつかの特徴がありますが、その最たるものは「参照組織」または「参照債務者」という概念でしょう。

たとえば「ロシア政府を参照組織とするＣＤＳ」とは、「ロシア政府がデフォルトなどの状態に陥った場合（＝デフォルト事由が発生した場合）に金銭の授受が発生する」というもので、そのときには「プロテクションの提供者」が「プロテクションの保有者」に対しておカネを支払う必要があります。

その引き換えに、プロテクションの保有者はプロテクションの提供者に対し、一定金額のプレミアム（≒保証料）を支払う必要があるのですが、もしもその債務者に「デフォルト事由」が発生しなかった場合には、このプレミアムは払い損です。その意味で、ＣＤＳは「掛け捨て型の保険」に似た仕組みだと言われることもあります。

ＣＤＳ≠保険

ただし、専門的な立場からすれば、ＣＤＳと保険は同一のものではありません。

というのも、ＣＤＳはそもそも保険と異なり、一般的には短期的な商品であり（ＣＤＳの場合は標準物で最長でも５年）、しかもその「保証料」は、ＣＤＳ市場で市場原理に従って決定されます（※これに対し、保険の場合は基本的に数理計算などに応じて保険料が決まります）。

さらには、ＣＤＳはデリバティブですので、そのときの時価に応じていつでも新規契約や解約（アンワインド）が可能であり、また、必ずしも契約締結時点において想定元本に相当するおカネを準備する必要はありません。このため、大変に使い勝手が良い契約である、という言い方をしても良いでしょう。

ＣＤＳとは？

「参照債務者」ないし「参照組織」に「信用事由（クレジット・イベント）」が発生したときに、「プロテクション提供者」が「プロテクション保有者」に対して金銭を支払う契約。「プロテクション保有者」は「プロテクション提供者」に対し、一定のプレミアムを支払う

ＣＤＳにいう３ＣＥ、すなわち「３つのデフォルト事由」（事業会社等の場合）

• 破産（Bankruptcy）
• 支払不能（Failure to Pay）
• 事業再編（Restructuring）

保険とＣＤＳの違い

相違点	保険	ＣＤＳ
法的性質	保険契約	デリバティブ
支払事由	保険事故（人の生存や死亡、一定の偶発事故に基づく損害など）	２ＣＥないし３ＣＥ
契約期間	生命保険のように長期に及ぶ場合もある	最長でも５年というケースが多い
計算方法	保険数理計算に基づいて保険料を算定	プレミアムはＣＤＳ市場で決定される

（【出所】著者作成）

信用力を市場化するうえでＣＤＳは非常に便利

こうしたなか、クレジット市場参加者の間で有名な論点がひとつあるとしたら、それは「ＣＤＳ市場とキャッシュ市場の違い」という論点でしょう。

そもそも信用状態に関する市場というものは、世の中にはそれほど多くありません。

たとえば銀行などからおカネを借りるときには、それらのローンは「金融市場」を通じて調達するものではなく、通常であれば、あくまでもその銀行から直接、金銭消費貸借契約を取り交わしておカネを借りる、というパターンとならざるを得ません。

もちろん、シンジケーテッド・ローンのように、ある程度は貸出金の市場が存在するというケースもあるのですが、これらは例外的なものです。また、市場性がある調達といえば公募社債がその典型例ですが、社債を発行することができる企業も上場会社などに限られています。

このため、ある銀行がある債務者に対しておカネを貸しているとき、その貸出金の市場価値がいくらくらいなのかを把握する必要があると、大変に困ったことになります。客観的に信頼し得る指標が、なかなか得られないからです。

こうしたなかで、ＣＤＳは大変に便利な指標です。というのも、その「信用リスク」だけを切り出してマーケットで取引できるようにしたものだからです。

極端な話、メガバンクなどがバーゼル規制対策で保有している貸出金に対応する企業のＣＤＳのプロテクションを購入し、運用難に苦しむ地域金融機関や保険会社などがプロテクションを売れば、間接的に、メガバンクなどが保有している信用リスクを、ほかの投資家が分担する、ということもできます。

世の中にはこうしたタイプの商品も数多く取引されています（※とある「やんごとなき事情」があるので、あまり詳しくは説明しませんが…）。

韓国で銀行のＣＤＳが一斉にワイドニング

そして、そこから転じて、ＣＤＳの市場は、その企業やその国そのものの信用状態を測定するための手段としても機能しているのが実情でしょう。

これに関連し、韓国メディア『中央日報』（日本語版）に今朝、こんな記事が掲載されているのを発見しました。

韓国の銀行の不渡りリスク指標悪化…米中欧も一斉に上昇

―――2022.11.09 07:27付　中央日報日本語版より

中央日報によると韓国の４大金融持株会社（ＫＢ金融、新韓銀行、ハナ金融、ウリィ金融）のＣＤＳプレミアムが４日時点の平均で0.75ポイントとなり、昨年末の0.22ポイントから３倍以上に上昇したのだそうです。

このあたり、アジアＣＤＳの市場参加者は、事実上、金融機関やブローカーなどに限られていますので（※著者私見）、非常に雑な言い方をすれば、これらの市場参加者がコリア・ネームを巡って、今後５年間にＣＥが生じる確率を年間0.75％と織り込んでいる、という意味でもあります。

ただちに韓国金融システムが崩壊するというものではない

ただし、もともと昨年末の時点で0.22ポイントと非常に低い水準だったという点を踏まえれば、これが３倍になったからといって、韓国の金融システムが直ちに崩壊する、というほどの危機的な水準であるとはいえません。

しかも、（あくまでも中央日報の記事を信頼するならば、）現時点においては個別の金融機関のリスクが高まっているという事実は認められません。中央日報の記事によれば、昨年末と比べ今月４日時点における４大金融持株会社のＣＤＳプレミアムは、それぞれ次の通りだったそうです。

• ハナ金融…0.22→0.77
• ＫＢ金融…0.22→0.75
• ウリィ金融…0.22→0.77％
• 新韓金融…0.24→0.73

こうした動きを見ていると、韓国の個別の金融機関の信用リスクが上がったというよりは、世界の投資家におけるリスク許容度が低下しているという点において、「金融システム全体の信用リスクがジワリ上昇した状態」とみるのが実情に近いでしょう。

実際、中央日報の記事によれば、中央日報によれば米銀のＣＤＳプレミアムは昨年末の0.54ポイントから1.02ポイントに上昇する一方、欧州銀行のＣＤＳプレミアムも0.38ポイントから0.96ポイントへと大幅に上がった、などと記載されています。

嵐の前の静けさ…！？

結局のところ、ＣＤＳ市場は現時点における市場参加者の予測値の総和に過ぎず、また、「リスクを外したい」という動きが強まれば、プレミアムは上昇（＝ワイドニング）する、という傾向がみられますので、あまり短期的な変動を見ても、さほど意味はありません。

ただし、ＣＤＳはどうしても市場参加者のコンセンサスにも依存するため、ある瞬間に一挙にワイドニングすることもあります。今朝の『当局介入か？韓国保険会社、コールのスキップ見送りへ』でも取り上げましたが、金融システム不安は個別の金融機関・準金融機関の経営危機から始まることも多いのです。

たとえば「何らかの理由」で市場参加者に金融システム不安が意識されたら、その瞬間、あっというまに売られるという展開も考えられます（先般より取り上げている生保会社の劣後債コールのスキップも、その典型例かもしれません）。

その意味では、現在の金融市場が「嵐の前の静けさ」ではない、という保証はどこにもないのでしょう。