混乱する韓国債券市場、通貨危機と金融危機のジレンマ

米ＦＲＢが４回連続して0.75％ポイントの利上げという「ジャイアントステップ」を踏むなかで、またしても韓国の債券市場からきな臭い話が聞こえてきました。今度は韓国の生保会社が資本性証券の「コールのスキップ」を決断した、というのです。コールのスキップ自体はデフォルトではありませんが、金融市場に与えるマイナスのインパクトはなかなかに強烈です。

米「ジャイアントステップ」は４回連続：日本への影響は乏しい

日本時間の昨日、米国の中央銀行に相当する連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）がＦＦ金利を４回連続で0.75％ポイント引き上げるという「ジャイアントステップ」を踏みました。この利上げ自体、ある程度予想されていたものでもありますが、これによりいっそうドル資金の調達が難しくなります。

このあたり、「ドル資金の流出に直面している」という事情は、世界各国に大きな影響を及ぼしますが、その影響をあまり受けていない国のひとつが、日本です。なぜなら、日本企業（とくにメーカー）の多くは、べつに米ドルで資金を借りているわけではないからです。

米金利が引き上げられたとしても、現在の日本のように、そうした事情と無関係に低金利政策を続けている国もありますが、それはある意味、「日本だからこそできる政策」でもあります。

もちろん、円安が進めば、短期的には輸入品物価（とくにＬＮＧ、石炭、石油などの化石燃料の価格）が上昇し、日本全体としてコスト負担が増えてしまうという側面はあります（※この点こそが当ウェブサイトで原発再稼働・新増設の必要性を強調する理由でもあります）。

しかし、それ以上に、輸出競争力が上昇する効果や、輸入代替（輸入品よりも国産品の方が安くなる現象）などの効果が効いてくるため、この円安は日本経済が力強く復活を遂げるうえでの大きなチャンスでもあるのです（原発の再稼働と新増設が急務ではありますが…）。

バブル状態の韓国、弱り目に祟り目

ただ、こうした事情は日本だからこそ成り立つのであって、日本以外の国において同じように成り立つとは限りません。

その意味で、状況が極めて深刻な国のひとつは、韓国でしょう。というのも、もともと韓国では資産バブル（とくに不動産バブルや暗号資産バブル）などが深刻化していた、という事情があるからです。こうした状況が、すでに債券市場にあらわれています。

実際、先日の『ＡＢＣＰショックが韓国で金融危機リスクを高める理由』などを含め、最近、当ウェブサイトで頻繁に取り上げる話題のひとつが、「韓国における債券市場の機能不全」です。

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なぜ米金利上昇が韓国の債券市場を機能不全に陥れているのかといえば、韓国が米国に追随して利上げをせざるを得ない状況に追い込まれているからです。まさに弱り目に祟り目、といったところでしょうか。

そもそも韓国は、自国通貨の為替変動の許容レンジが極端に狭く、自国通貨の価値が上がり過ぎても下がり過ぎても困る、という国です。ウォン高になり過ぎれば輸出競争力が損なわれ、ウォン安になり過ぎれば韓国企業が外貨でおカネを借りるのが難しくなるからです。

現在、韓国ウォンは１ドル＝1400ウォン台で何とか踏み留まっていますが、これ以上ウォン安が進むと、ドル資金を調達することができなくなった企業が経営破綻する、という事例が頻発する可能性があります。

したがって、韓国銀行としては外貨流出を防ぐために金利を引き上げざるを得ないのですが、すでに前回のＦＯＭＣで米韓金利差は逆転してしまっており、今回のＦＯＭＣでもその差はさらに拡大した格好です。

おそらく韓国銀行は今月も利上げを決断するのではないかと思いますが、それでも市場コンセンサスに基づく利上げ幅は0.5％ポイントとされています。0.5％ポイントでも利上げしなければ通貨安が進んでしまい、そのまま通貨危機に突入しかねません。

ただ、この0.5％ポイントの利上げであっても、韓国の企業や個人にとっては、おカネを借りる負担がさらに増えるということであり、貸出金の焦げ付き（いわゆる貸倒）が増えてくれば、金融機関経営の健全性も損なわれ、そのまま金融危機に突入する可能性もあります。

つまり、韓国は利上げをすれば金融危機、利上げを渋れば通貨危機、という苦渋の選択を強いられている格好です。

韓国債券市場、今度は外貨建資本調達手段のコールスキップ問題

しかも、問題はそれだけではありません。

すでに韓国企業のドル資金調達が難しくなり始めているのではないか、という兆候も出てきました。韓国メディア『中央日報』（日本語版）に昨日掲載されたこんな記事がそれです。

韓国債券、世界市場からそっぽ？　興国生命５億ドルのコールオプション行使見合わせ

―――2022.11.03 08:42付　中央日報日本語版より

中央日報によると、韓国の生保会社は２日、今月９日に予定していた５億ドルの外貨建ハイブリッド証券を巡り、「早期中途償還コールオプションを行使しない」ことを決定したのだそうです。

「早期中途償還コールオプションを行使しないことにする」、とは、金融関係者からすれば非常に奇妙な用語ですが、文脈から判断する限り、これは金融業界でいうところの「コールのスキップ」という論点です。

さて、「コールのスキップ」とはいったい何でしょうか。

これは、金融機関や保険会社などが発行している「期限付劣後債」「永久劣後債」などの社債について、「期限前に償還することができる」とする条項を発動せず、償還しないことを意味します。先ほどの『【総論】金融機関劣後債「コールのスキップ」の深刻さ』で取り上げた論点が、まさにこの「コールのスキップ」です。

そして、これは危機的状況が別の局面を迎えたことを意味します。なぜなら、発行体がこれらの社債の「コールをスキップする」ときは、たいていの場合、「償還したくてもできない」という事情が生じているからです。中央日報はこれについて、こう述べます。

「韓国の金融機関が発行したハイブリッド証券の早期償還が見合わせられたのは2009年のウリィ銀行の劣後債から13年ぶりだ」。

逆に13年前にも韓国の銀行がコールのスキップを行っていた事例があったという点を知り、これはこれで個人的には驚きです。コールのスキップ自体、ほとんどあり得ないからです。

ちなみに余談ですが、中央日報の記事にはこんな記述もあります。

「ハイブリッド証券は金融機関が自己資本比率（ＢＩＳ）を高めるための手段として活用してきた。永久債に分類され会計上は資本と認められる」。

これはおそらく事実誤認でしょうが、一般紙の記者が執筆しているものであるため、仕方がありません。なにがどう間違っているかについては、『【総論】金融機関劣後債「コールのスキップ」の深刻さ』でも詳述しているため、ここでは割愛したいと思います。

韓国銀行にとって、ハンドリングはますます困難に

それはさておき、中央日報は今回のコールのスキップを巡って、「世界市場で韓国債券に対する『信頼の危機』に続きかねないとの分析が出ている」と指摘します。実際、韓国に限らず、金融機関や保険会社などがコールのスキップをすること自体、ある種の「異常事態」ともみなされるからです。

もちろん、コールのスキップ自体はデフォルトでもなんでもありませんが、それと同時に、発行体がコールをスキップせざるを得ない状況に追い込まれたという事態は、通常、「発行体がリファイナンスに苦慮している」というメッセージを債券市場全体に与えかねなません。

それに、すでに先月末頃から、韓国では例の「レゴランドＡＢＣＰ騒動」に加え、不動産ＰＦなど、債券市場では各所で火を噴き始めています。著者自身が把握している限り、ＡＢＬ市場、不動産ＰＦ市場に加え、ハイブリッド債市場などでも資金調達が目詰まりを起こしているのです。

韓国銀行や企画財政部などがハンドリングを間違えば、案外、さほど遠くない将来（下手をすると年内）にも、韓国発の「通貨危機プラス金融危機」という複合危機が発生するのかもしれません。

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なお、これとは別に、昨日は韓国銀行が公表した10月における同国の外貨準備高に関する話題も出てきているのですが、これについては余裕があれば、一両日中にも別稿にて取り上げたいと考えています。