韓国政府が７月から９月にかけて、「外国為替平衡基金債券」というものを発行するそうです。金額的には合計で15億ドルくらいであり、また、報道によれば、発行残高自体も10兆ウォン（≒83億ドル）程度と、韓国の外貨ポジションに照らし、正直、大した金額ではないのですが、それとは別次元の問題があります。韓国の債券市場や資金循環統計などを調べていくと、どうも数字にさまざまな矛盾があるようなのです。

2020/06/25 12:35追記

記事タイトルで「韓国」と記載すべき部分を間違えていましたので修正しております。

通貨安定証券？それとも外国為替平衡基金債券

以前から当ウェブサイトではときどき、韓国政府が発行しているとされる「外国為替平衡基金債券（外平債）」なるものを紹介して来ました。これは、韓国メディアの報道によれば、「通貨の安定を目的に発行される債券」のことだそうです。

韓国銀行のデータベースをもとに、韓国国内で発行されているとおぼしき主要な債券のデータを引っ張ってくると、「通貨安定証券」（Monetary Stabilization Bonds）という項目が計上されていることが確認できます（図表）。

図表　韓国銀行データベースから確認できる債券発行残高（2020年４月時点）

原文	仮訳	金額
Treasury Bonds	国債	663兆8710億ウォン
National Housing Bonds	住宅債券	76兆4716億ウォン
Industrial Finance Debentures	産業金融債	103兆4022億ウォン
Monetary Stabilization Bonds	通貨安定証券	166兆1900億ウォン
Seoul Metropolitan Subway Bonds	ソウル地下鉄債	5兆0547億ウォン

（【出所】韓国銀行データベース “6.3.Issues and Outstanding Amounts of Principal Government, Public and  Corporate Bonds” を参考に著者作成）

上記図表の「国債」と「通貨安定証券」を合計値すれば、830兆0610億ウォン（１円＝11ウォンと仮定すれば、約75兆円）です。

一方で、少し時点はズレますが、韓国銀行が発表する資金循環統計（2019年12月末基準）によれば、2019年12月末時点において韓国の国債の発行残高は794兆2240億ウォン（約72兆円）です。

比較している時点が異なっていること、債券市場統計と資金循環統計では金額のベースが異なっていることなどを踏まえると、両者はピタリと一致しないにしても、だいたい合っていると思います。

• 2019年12月末時点の資金循環統計の国債発行残高…794兆2240億ウォン
• 2020年４月末時点の債券統計の「国債＋通貨安定証券」…830兆0610億ウォン

このことから、外国為替平衡基金債券は韓国の資金循環統計上、「韓国国債」に含められている可能性があります。

誰が発行しているのか？

もっとも、上記考察では、「外国為替平衡基金債券を発行しているのは韓国政府だ」という可能性を検討したのですが、上記考察は不十分です。なぜなら、韓国銀行のバランスを見ても、「その他の外国債権債務」「一般金融債」という項目が計上されているからです。

2019年12月末時点でいえば、資産側に「その他の外国債権債務」が390兆9490億ウォン（約35兆円）計上される一方、負債側には「一般金融債」が164兆1810億ウォン（約15兆円）計上されています。

おそらく「その他の外国債権債務」については、中央銀行が管理している外貨準備だろうと思うのですが、こんな巨額の「その他項目」を計上するあたり、意味がよくわかりません。もし外貨準備で保有するならば、「対外証券投資」などの項目に計上されていなければおかしいからです。

一方、中央銀行が計上している巨額の「一般金融債」なる項目については、むしろ先ほどの韓国国債ではなく、こちらこそが「通貨安定証券」の正体ではないかという可能性もあるのですが、もしそうだとすれば、先ほど挙げた「韓国国債の金額」に矛盾が出て来てしまいます。

このあたり、当ウェブサイトでは今から約３年半前の『韓国の闇「外為平衡基金債券」を斬る！』などでも報告したとおり、結局のところ、「そもそも中央政府が発行しているのか、中央銀行が発行しているのかがよくわからない」、という、非常にモヤモヤした結論に落ち着いています。

債券市場のデータと資金循環統計データに矛盾があるなど、そのあたりの真相はよくわかりません。

外国為替平衡基金債券は「外貨建て国債」？

ただし、調べていくと、どうもこの「外国為替平衡基金債券」には、外貨建ての部分が含まれているようなのです（関連する報道からは、上記15兆円規模の債券のうち、どこまでが外貨建てなのかはよくわかりませんが…）。

ということは、外国為替平衡基金債券はいちおう、当ウェブサイトではこれまでに何度も報告してきた「外貨建国債」の要件を満たしますし、「外貨建ての国債」は、「国債デフォルトの３要件」のうちの③を満たしてしまう可能性があります。

国債デフォルトの３要件

• （１）国内投資家が国債を買ってくれないこと
• （２）海外投資家が国債を買ってくれないこと
• （３）中央銀行が国債を買ってくれないこと

このうち（１）については、国内で資金が足りないような状況（たとえば好景気のため、民間で資金需要が非常に高いような状況）が生じているときに発生しがちであり、一部の新興市場諸国に加え、米国などでも常にこのような状況が発生しています。

次に（２）については、外国の投資家がその国の国債を買ってくれないという状況であり、大きく考えられる理由としては、①その国の通貨に信用がないこと、②その国の政府に信用がないこと、の２つが考えられます。

たとえば自国通貨建ての国債であったとしても、その国の通貨自体が国際的な市場で通用していないならば、外国人投資家がその国の通貨で国債に投資するのはかなりリスクが高い行為です（韓国ウォン自体がソフト・カレンシーであるため、韓国ウォン建て国債などその典型例でしょう）。

また、外貨建ての国債に関しては、その国の政府に対する信頼がなければ、外国人投資家はそもそも引き受けてくれません。９回も国債をデフォルトさせているアルゼンチン（『アルゼンチン９度目のデフォルトとＴＰＰスワップ構想』等参照）など、その典型例でしょう。

さらに（３）については、国内投資家、海外投資家が国債を引き受けてくれない事態が生じたとしても、「最後の手段」として自国の中央銀行が引き受けてくれれば、国債の「デフォルト」自体は回避できるという議論ですが、そもそも外貨建国債の場合、中央銀行であっても買い支えることはできません。

ちなみに「外貨建国債のデフォルト」という事例は、今年に入ってからも頻発しています。最近だと３月には中東・レバノンで（『レバノンのデフォルトと「国債デフォルトの３条件」』等参照）、４月には産油国・エクアドルで、それぞれ国債のデフォルトが発生しているようです。

韓国メディア「韓国政府が外国為替平衡債の発行」

では、実際のところ、韓国政府（または韓国銀行）が発行している外貨建債券の残高は、いったいいくらなのでしょうか。

本日、韓国メディア・韓国経済新聞（韓経）の記事が日本語訳され、『中央日報』（日本語版）に掲載されていました。

韓経：韓国、外貨準備高４０００億ドル超えるのに…外平債また発行

韓国政府が今年も大規模な外国為替平衡基金債券（外平債）発行を推進する。<<…続きを読む>>
―――2020.06.25 08:11付　中央日報日本語版より

韓経の記事について、日本語表現を整えたうえで要約すれば、次のとおりです。

• 投資銀行業界関係者は23日、韓国政府・企画財政部が今年７月から９月にかけて、15億ドル規模の外平債の発行を計画していると明らかにした
• 外平債の発行残高は約9.8兆ウォンだが、計画通りに15億ドルを調達すれば、発行残高は11.6兆ウォンとこの13年で最大に増える
• 市場関係者は政府が頻繁に外平債を発行することで、海外の民間企業の起債環境を悪化させかねないとも指摘する

…。

発行残高は10兆ウォン弱で、15億ドルを調達しても11.6兆ウォンになるに過ぎない。こうした韓経の記事が事実ならば、正直、外平債の発行残高自体、大した金額ではありません。

なにせ、韓国は「4000億ドルを超える外貨準備」を保有していると胸を張っているわけですから、外平債の発行残高自体が外貨準備高の40分の１という規模である以上、まったく心配するに値しないものです。

また、15億ドルくらいであれば、海外の債券マーケットでは正直大した金額ではありませんし、その金額を韓国政府が調達したところで、外部格付が良好な韓国企業の海外での資金調達に何らかの影響が生じるとも言えません。

以上より、韓経の報道が事実なら、15億ドル程度の「外国為替平衡基金債券」自体、発行したとしても、韓国の財務安全性にまったく影響を与えるものではないと考えて良いでしょう。

むしろ、本日償還期限を迎える、韓国の民間金融機関が借り入れている79.2億ドルの米韓為替スワップの資金の方が、金額的には遥かに重要です（おそらく現在の市場環境等に照らし、償還にはまったく問題がないとは思いますが…）。

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もっとも、ここまでの事実関係を調べて来て、いろいろと疑問に思ったことが多々あります。

まず、上記でも少し触れたのですが、用語の定義が統計などによっててんでバラバラであり、「通貨安定証券」だの「外国為替平衡基金債券」だの、あるいは「外貨準備」だの「外国為替平衡基金」だの、さまざまな概念が混在していて、実態が見え辛くなっています。

また、そもそも韓国の外貨準備統計については矛盾も多く（『韓国の外貨準備、果たしてどこまで「誤魔化せる」のか』等参照）、本当に4000億ドルという金額は、すぐに危機に際して使い物になるのかどうか、よくわかりません。

なにより、今朝の『ＣＭＩＭでなぜか「支援受ける気満々」＝韓国メディア』でも紹介したとおり、どうも韓国メディアは100億ドル、200億ドルというレベルの通貨スワップには狂喜乱舞する傾向があります。

本当に4000億ドルの外貨準備を持っているのなら、そこまで狂喜乱舞する必要はないようにも思えてなりません。このあたり、やはり「モヤモヤ」が払拭できない点ではないでしょうか。