本日は、少しマニアックな視点を紹介したいと思います。それは、「市場のボラティリティを使った為替操作国認定」です。

ボラティリティから見る金融市場

ボラティリティと相場

金融・デリバティブに詳しい方ならご存知だと思いますが、「ボラティリティ」という考え方があります。これは、「どれだけ市場価格が激しく動くか」という尺度で、値動きが激しい資産のことを「ボラティリティが高い」、値動きがそれほど大きくない資産のことを「ボラティリティが低い」と表現することもあります。

よくニュースで、「東京株式市場の終値は日経平均指数が19,345円49銭、東京外国為替市場は１ドル113円92銭から94銭で取引されています」などと報道されていますが、大きく分けて、「市場」とは、

• 債券市場における金利指標
• 株式市場における株価指数
• 為替市場における為替相場

のことを指します。

一般に、株式は「リスクが高い資産」、債券は「リスクが低い資産」とされています。何かリスク要因が高い出来事（たとえば北朝鮮によるミサイル発射など）があれば、株価は急落し、債券価格は上昇（つまり金利は低下）します。また、外為市場では、「よりリスクが低い」通貨が買われ、「よりリスクが高い通貨」が売られます（リスク・オフ相場）。

しかし、逆に、何か良い経済統計が公表されたとき（米国の雇用統計が市場予想を上回ったとき）などは、逆に「リスクが高い資産」が買われ、「リスクが低い資産」が売られます。具体的には、株高・債券安（＝金利上昇）、さらには「リスク通貨買い・安全通貨売り」、という流れです（リスク・オン相場）。

金融市場を眺めていると、こうした「リスク・オフ」や「リスク・オン」を繰り返していることがわかります。

安全資産とリスク資産

ただし、こうした「株式はリスク資産」「債券は安全資産」といった考え方は、あくまでも教科書的なものであり、現実には、同じ債券であっても、たとえばギリシャ国債やアルゼンチン国債のように、過去にデフォルトしたことがある国債は市場で「リスク資産」と見られていることもあります。

また、為替の世界では、「リスクが高い通貨」と「リスクが低い通貨」が強く意識されており、金融市場では、だいたい次のように見られていると考えて良いでしょう（図表１）。

図表１　リスクの高い通貨と低い通貨

区分	具体例	備考
リスクが低い通貨	日本円、米ドル、スイス・フラン	これらの通貨は「安全資産」(safe haven)と呼ばれることもある
リスク中立通貨	それ以外の先進国通貨	ユーロ、英ポンドなど
リスクが高い通貨	資源国通貨、新興市場（ＥＭ）諸国通貨	豪ドル、加ドル、ＢＲＩＣＳ通貨など

もちろん、この図表に示した通貨は、時期によっても大きく変わり、「絶対的」なものではありません。ただ、世界で戦争や大災害などが発生すると、真っ先に買われるのは円やスイス・フラン、米ドルなどの通貨であり、「リスク・オン」相場となった時には、逆に資源国通貨や新興市場（ＥＭ）諸国通貨などが買われる傾向にあることは間違いないでしょう。

ボラティリティの指標・ＶａＲ

こうしたボラティリティの指標として、一般に広く利用されているのが、「ＶａＲ」（バリュー・アット・リスク）の考え方です。

これは、簡単に言えば、「標準正規分布関数」の仮定を置き、ある市場指標がどの程度、激しく動くかを数値化したものです。測定方法が非常に簡単であることから、市場では広く用いられている指標です。

過去の市場データさえあれば、試算は非常に簡単です。

具体的には、過去のデータ（たとえば株価や為替相場など）を並べ、ある時点の株価や為替相場が「Ｘ日後」にどれだけ動いたかという指標を「Ｙ個分」計算し、その「Ｙ個のデータ」を母集団として標準偏差を算出し、その標準偏差を終値に掛けて求まるのが「ＶａＲ」です。

ちなみに、「Ｘ日」のことを「保有期間」、「Ｙ個分のデータ」のことを「観測期間」と呼びます。そして、たとえば過去1200個の「保有期間260営業日」のデータをもとに計算したＶａＲを、「観測期間1200日、保有期間260日のＶａＲ」と呼びます。

ちなみに「260日」とは、祝祭日が存在しなかったと考えた時の１年、「240日」とは、祝祭日を勘案した時の１年、「1200日」とは「240日の５倍」、すなわち５年のことをイメージしています。

人為的に相場を操縦する中韓両国

ボラティリティを抑える戦略

なぜ唐突に、こんな話を紹介したのかといえば、数日前の『中央日報』の日本語版に、少し気になる記事を見かけたからです。

韓経：【コラム】「三流」扱いされる韓国ウォン…ドル投資家が怒った（2017年03月06日13時18分付　中央日報日本語版より）

リンク先の記事には、このような記述があります。

「韓国はすべての価格変数の変動性が拡大しているが、ウォン・ドル為替レートの変動性が大きくなるのが問題だ。国会予算政策処などが出した資料によると、ウォン・ドル為替レートの変動性（一日変動率標準偏差）は２０１５年の０．４１から２０１６年から今年１月末までは０．５８と、４１％も拡大した。経済主体が対応できないレベルだ。他の新興国と比較しても高い。２０１６年から今年１月末まで中国人民元は０．２１、タイバーツは０．２８、インドネシアルピアは０．３８であり、韓国ウォンはこれら貨幣の１．５－２倍を超える。質的にも、平常時には新興国平均より低く、国際金融不安定期には高いという非対称性がある。上位先進国通貨、後位先進国、上位新興国の通貨に続き、韓国ウォンが「三流通貨」として扱われる理由だ。」

この数値をどこから持ってきたのはよくわかりません。というよりも、「観測期間」について明示されていないため、この記事だけでは、どうも数値自体、検証できません。

そこで、改めてダウジョーンズからデータを入手し、いくつかの通貨についてボラティリティを測定した結果、非常に興味深いことが判明しました。

先進国通貨のボラティリティは非常に高い

ダウジョーンズから入手できるデータは、円、ポンド、ユーロ、スイス・フラン、豪ドルのような「ハード・カレンシー」であれば、相当過去にさかのぼることが可能です。しかし、中国人民元・オフショア人民元・韓国ウォンなどの「ソフト・カレンシー」の場合、入手できるデータが非常に限定的であり、過去に遡った分析は困難です。

ただ、その前提のうえで、比較を可能にするため、2012年以降に限定して、「観測期間260営業日・保有期間１営業日」で測定してみたところ、円のボラティリティが際立って高いことがよくわかります（図表２）。

図表２　通貨のボラティリティ（観測260日／保有１日）

図表２は、ユーロ、円、ポンド、スイス・フラン、豪ドルの「５大通貨」と、人民元、韓国ウォン、オフショア人民元の３つの通貨を加えた８つの通貨について、米ドルに対するボラティリティを計算し、グラフ化したものです。

2015年１月時点でスイス・フランのボラティリティが急上昇し、約１年後に急下降していますが、これは、2015年１月に、スイスの中央銀行であるＳＮＢが突如として、スイス・フランの対ユーロ・ペッグを放棄したこと（いわゆるスイス・ショック）の影響です。ただし、「観測期間260日」という前提を置いているため、１年経過後にこの「スイス・ショック」の影響が消え、ボラティリティは急下降しています。

また、ポンドのボラティリティが2016年６月に急上昇していますが、これは英国の欧州連合（ＥＵ）離脱（いわゆるＢＲＥＸＩＴ）の影響です。

この２つの通貨を除けば、一貫してボラティリティが高いのは、日本円、ユーロ、豪ドルであることがわかります。

際立って低い、人民元と韓国ウォンのボラティリティ

一方、これらの通貨の中で、際立ってボラティリティが低いのは、人民元（ＣＮＹ）です。

ここに示した期間だけで見ると、人民元のデイリー・ボラティリティは0.2％前後に収まっています。また、国際通貨基金（ＩＭＦ）が中国の通貨・人民元を特別引出権（ＳＤＲ）の構成通貨に加えた理由は、オフショアなどで人民元の自由取引が部分的に実現しているという理由だったようですが、その「オフショア人民元」（ＣＮＨ）についても、正直、ボラティリティの低さに関しては、オンショア人民元と大差ないといえます。

一方、人民元ほど極端な為替コントロールを行っている訳ではない韓国の通貨・韓国ウォンについても、主要国通貨（円、ユーロ、ポンドなど）と比べて、一貫して低い状況にあることがわかると思います。

つまり、市場データから客観的にわかることは、人民元と韓国ウォンの為替のボラティリティは、先進国の通貨のボラティリティと比べて低い、ということです。

追い込まれる中韓両国

米国「中韓は人為的に相場を操縦している？」

これについては、米国の財務省が米国議会向けに公表しているレポートに、興味深い指摘があります。

「2015年貿易促進・強制法」（the Trade Facilitation and Trade Enforcement Act of 2015）に基づき、米財務省が米議会向けに作成している「アメリカ合衆国の主要な貿易相手国の外国為替相場政策について（原題“FOREIGN EXCHANGE POLICIES OF MAJOR TRADING PARTNERS OF THE UNITED STATES”）」というレポートの４～５ページ目には、次のような記載があります（図表３）。

図表３　米財務省の指摘

原文	仮訳	意訳
China’s intervention in foreign exchange markets has sought to prevent a rapid RMB depreciation that would have negative consequences for the Chinese and global economies.	中国の外為市場への介入は人民元の急激な下落により中国経済と世界経済に対して好ましからざる影響を与えることを防ぐことを企図したものである。	中国当局は常に為替介入を繰り返している
More transparency over exchange rate management and goals, and strong adherence to G-20 commitments to refrain from competitive devaluation and not to target exchange rates for competitive purposes, will enhance the credibility of China’s exchange rate regime.	外為管理政策のより一層の透明性と、Ｇ２０で合意された競争的な通貨切り下げ競争を控えること、および競争目的で為替相場を目的にすることを控えることは、中国の為替変動体制に対する信頼性を高めることになる。	中国の為替介入には透明性もなく、また、Ｇ２０で合意された「通貨切り下げ競争をしない」という目標を守っているのかどうかも疑わしい。このため、中国の為替変動体制に対する信頼性は乏しい
Treasury has urged Korea to limit its foreign exchange intervention to only circumstances of disorderly market conditions.	米財務省は韓国当局に対し、為替介入は市場の状態が秩序を失っているような場合に限定すべきであると勧告してきた	韓国当局は常に為替介入を繰り返している
Treasury continues to encourage the Korean authorities to increase the transparency of their foreign exchange operations and to take further steps to support domestic demand, including more robust use of fiscal policy tools.	米財務省としては韓国当局に対し、外為市場に対する操作の透明性を向上させ、より大胆な財政出動などを含めて国内の需要を喚起することを強く勧める	韓国の為替介入には透明性がないし、韓国政府の財政出動を通じた内需喚起努力は不足している

米財務省レポートの原文は、極めて官僚じみていてわかり辛いのですが、「意訳」すれば、

「中国や韓国の為替介入は極めて不透明であり、不公正な取引目的で自国通貨を意図的に一定水準に誘導しているのではないかと疑わしい」

という主張です。

４月に中韓両国が「為替操作国」認定も！

この米財務省の議会向けレポートは年に２回公表されており、次回分は今年の４月に公表される予定です。そして、米国財務省が特定国を「為替操作国」として認定するための基準は、次の３つです（図表４）。

図表４　為替操作国認定の３要件

番号	内容	仮訳
(1)	a significant bilateral trade surplus with the United States	米国との間で重要な貿易黒字（年間200億ドル超）を計上していること
(2)	a material current account surplus	重要な経常黒字（その国のＧＤＰに対して3％以上）を計上していること
(3)	engaged in persistent one‐sided intervention in the foreign exchange market	外国為替相場に対して継続して一方向の為替介入に関与し、その金額が1年間でＧＤＰの2％を超えていること

そして、米国自体が世界の「基軸通貨国」であるという事情を考えるならば、米財務省としては、中国や韓国が行っている為替介入オペレーションを、かなり詳細にまで把握していると考えて間違いないでしょう。

中韓の為替介入の目的

いずれにせよ、これまでのデータや報道から判断する限り、中韓両国が為替介入を常態化させていることは、ほぼ間違いないといえます。中国については、ボラティリティのデータをみれば一目瞭然ですし、韓国の場合も、次の報道で見る限りは、韓国の中央銀行の総裁自身が、為替介入を行っている事実を認めているからです。

韓経：韓銀総裁「為替操作国指定・４月危機の可能性低い」（2017年02月24日13時51分付　中央日報日本語版より）

著作権の都合上、全文引用はできませんので、興味がある方は是非、ご一読ください。リンク先の記事は、韓国銀行の李柱烈（り・ちゅうれつ）総裁が２月23日に、「金融通貨委員会」直後に行われた記者懇談会で語った内容をまとめたものだそうであり、いわば韓国銀行の「公式見解」です。記事では、

「政府と韓銀は、韓国を為替操作国に選んだ英フィナンシャルタイムズに抗議の書簡を送るなど迅速に応している。李総裁は「（当時の）記事は明確にファクト（事実）とは距離があった」とし「為替市場の変動性が拡大する場合、市場の安定のために微細調整をするだけであり、他の目的で市場に介入するのではない」と述べた。しかし李総裁は「中国が為替操作国に指定されれば、中国の成長減速と人民元安で韓国の輸出と景気にマイナスの影響を与えることがある」と懸念を表した。」（太字下線は引用者）

としていますが、ここでいう「市場の安定のための微細調整」とは、いわば、ボラティリティを人為的に抑制する、一種の為替操作であると見て間違いないでしょう。

中韓両国が、このように不透明な為替操作を行う理由は、おそらく「過度な市場変動を抑え込むこと」（つまり、マーケット的に表現すれば、「市場ボラティリティを人為的に抑制すること」）にあると見て良さそうです。

為替介入は続かない

ただ、ここで重要な点が一つあります。それは、為替介入には２つの方法しかない、ということです（図表５）。

図表５　為替介入の２種類

種類	目的	副作用
自国通貨売り	自国通貨を売り、外国通貨を買うことで、自国通貨の上昇を防ぐ	市場に自国通貨が過度に供給されてしまうため、悪性インフレや資産バブルを招くリスクがある
自国通貨買い	自国通貨を買い、外国通貨を売ることで、自国通貨の下落を防ぐ	自国が保有する外貨準備以上に外国通貨を売ることはできない

ポイントは２つあります。

自国通貨売りであれば、理論上は「無制限」にできるものの、自国通貨が必要以上に市場に溢れてしまうため、悪性インフレや資産バブルが生じやすくなります。これは、2008年から2012年頃の中国でみられた現象が典型例です。

一方、自国通貨買いについては、自国が保有している外貨準備以上に、外国通貨を売ることはできません。1997年から98年のアジア通貨危機や、2008年のリーマン・ショック直後の新興市場諸国通貨売りは、その典型的な事例でしょう。

外貨準備が怪しい両国

問題はこれだけではありません。

中国、韓国ともに、外貨準備の内訳が極めて怪しいことは、当ウェブサイトでも繰り返し指摘してきたところです（詳しくは『中国の外貨準備統計は信頼に値するか』『韓国は為替操作国だ―外貨不足の末に…』などもご参照ください）。

中韓両国は金融市場関係者から見ると、「極めて怪しい国」であるということは間違いないでしょう。

日本はどうするのか？

現在のところ、日本の安倍政権は盤石の支持率を誇っています。現在、民進党をはじめとする野党側は、「森友学園」問題で安倍政権を必死になって追及・攻撃しているものの、最大野党である民進党の党首・村田蓮舫（むらた・れんほう）参議院議員が二重国籍者であるとか、山尾しおり衆議院議員が地球６周分のガソリンを購入したとか、そういった疑惑により、有権者からは完全に不信任を突きつけられている状況にあります。

こうした状況で、安倍政権が簡単に倒れるとは思えません。そして、歴代自民党政権と比べても、中韓両国に対して「妙な配慮」をしない点については、それなりに期待して良いと思います。

ただし、私は安倍政権に対して、不満もあります。それは、2015年12月に韓国との間で成立させた「日韓慰安婦合意」が、結局は韓国が主張する

「朝鮮半島で1941年12月８日から1945年８月15日の間に、日本軍が組織的に少女20万人を強制的に拉致し、戦場に連行して性的奴隷にした」

とされる捏造を認めたからです。その意味で、私たち日本国民は、外交・安全保障を安倍政権に丸投げするのではなく、これらの問題に対してもきちんと関心を払い、政権の動向を監視することが必要であることは、間違いないといえるでしょう。