「先進国」なら、自力で解決できるはず！

当ウェブサイトは「金融評論サイト」ですが、こうしたなか、金融問題を巡ってちょうど良い「ケーススタディ」が出て来ました。利上げ・金融引締めなどにより通貨危機を防ぐか（この場合は破綻する家計が続出するかもしれない）、それとも家計債務問題の顕在化を防ぐために、可能なかぎり利上げ・金融引締めを先送りにするか（この場合は通貨危機が生じるかもしれない）、というジレンマです。「先進国」なら、通貨スワップや為替スワップがなくなったとしても、この問題に自力でうまく対処できるはずでしょう。

韓国家計債務問題

為替介入からの家計債務問題

以前の『増大する韓国の家計負債とレバレッジ投資の盛大な実態』や『ＦＲＢの金融引締めが韓国家計を破綻させかねない理由』でも取り上げた話題が、韓国の家計債務の問題です。

日本と異なり、韓国では個人がかなりの「借金」をして、リスク資産（株式や、おそらくは不動産）への投資にのめり込んでいるフシがあるからです。

じつは、この「家計債務」の問題は、当ウェブサイトでかなり以前から追いかけてきた、「韓国の外貨準備高とマネタリーベースの関係」について調べているなかで、「偶然」発見したものです。現時点の仮説も含めた流れは、ざっくり、次のようなものです。

• ①ＦＲＢ等、主要国中央銀行による金融緩和
• →②為替市場で韓国ウォンを含めたＥＭ（※）通貨高
• →③韓国の通貨当局が「ウォン高になり過ぎれば輸出業者が困る」と判断
• →④韓国のウォン売り・ドル買い介入（→外貨準備の増加）
• →⑤市中のウォン流通量が増大（→マネタリーベースの増加）
• →⑥金融機関の家計向けローンが増大（→家計債務の増大）
• →⑦カネを借りた家計がリスク資産を購入

（※「ＥＭ」とは “Emerging Markets” 、つまり「新興市場諸国」のこと。）

韓国の外貨準備とマネタリーベースに密接な相関

上記は「仮説」ではありますが、それと同時に、韓国に関わる部分（つまり③以下）については、④以降に関して、かなり詳細な数値的裏付けを伴っています。

とくに、韓国の外貨準備高はこのところ、毎月１～２％のペースで伸びていて、韓国銀行はその増えた原因について、「資産運用益」だの、「為替変動」だのといった要因を挙げているのですが、通常、4000億ドル規模のファンドにおいて、毎月コンスタントに１～２％増える運用というものは考え辛いところです。

韓国銀行の外貨準備運用担当者がよっぽど敏腕なのでなければ、「何か別の要因」があると考えるのが普通の発想でしょう。

そこで、韓国銀行から入手したデータをもとに、外貨準備高とマネタリーベースを同一のグラフに示すと、とくに昨年あたりからは両者の伸びがうまく連動していることが伺えます（図表１）。

図表１　韓国の外貨準備とマネタリーベース

（【出所】韓国銀行統計データダウンロードサイトデータより著者作成。なお、外貨準備は十億ドル、マネタリーベースは兆ウォンであり、両者の単位は異なるため注意）

なお、この図表自体、若干の注意が必要です。

マネタリーベースについては「兆ウォン」、外貨準備については「十億ドル（billion dollars）」で表記されているため、たとえば「200」という数値があったとすれば、マネタリーベースについては「200兆ウォン」、外貨準備については「2000億ドル」を意味します。

ここ数年、１ドル≒1100～1200ウォンの範囲で動いていることを踏まえるならば、「兆ウォン」と「十億ドル」は金額的に近似していると言えなくもありませんが、それでも図表１は厳密なものではありませんので、この点についてはくれぐれもご留意いただきたいと思う次第です。

通貨高抑制のためにマネタリーベース増大を容認した韓国

ただし、ここで重要な点は、韓国ではマネタリーベースが一本調子で伸び続けており、とくに2010年代ごろからは、外貨準備とマネタリーベースの伸びがかなりの程度整合しているという点でしょう。

そもそも韓国は恒常的な貿易黒字国であり、一般に貿易黒字国通貨は上昇圧力が加わります。

自国通貨高を放置すれば、輸出競争力がなくなっていきますが、韓国銀行はおそらく、直接、「外貨買い・自国通貨売り」というオペレーションを、かなり長期にわたって行っているのでしょう。

ただし、それと同時に韓国の通貨・ウォンは、「国際的に広く通用する通貨」（いわゆる「ハード・カレンシー」ではありませんので、いったん市場のリスク選好が後退すれば、あっというまに通貨が暴落し、外貨が逃げるという特徴があります（1997年、2008年がそうでした）。

（※余談ですが、だからこそ、韓国は外国通貨、とりわけ「国際的な信用が高い通貨」との通貨スワップを欲しがっている、という事情があるのですが、これについては『日韓通貨スワップこそ、日本の半導体産業を潰した犯人』あたりで議論しましたので、ご興味があればぜひご参照ください。）

いずれにせよ、韓国でマネタリーベースが伸びている原因のひとつが、為替介入などによるものであるという可能性は高いでしょうし、マネタリーベースが実体経済に必要とされる以上のペースで伸びていることは間違いありません。

すなわち、「通貨高抑制のためにマネタリーベース増大を容認してしまった」、という言い方もできるのです。

資産バブルと利上げ

資産価格を押し上げる余剰マネー

「余ったマネーはどこに向かうのか」。

韓国の通貨・ウォンの場合、国際的な商取引、資本取引で使い物になる通貨ではありませんので、必然的に国内経済に向かわざるを得ません。

こうしたなか、韓国銀行は一昨日、家計信用の最新統計、すなわち2021年第２四半期（＝2021年６月末時点）までのデータを公表しました。これを入手してグラフ化したものが、図表２です。

図表２　韓国の家計信用（合計）

（【出所】韓国銀行 “3.6.1 Credit to Households(Quarterly)” から “Credit to households” の合計額をもとに著者作成）

左軸が家計信用（≒家計債務）の合計額、右軸が前四半期と比較した増減ですが、正確な金額は次のとおりです。

• 家計信用計…1805兆8670億ウォン
• 前四半期比…＋41兆2230億ウォン

便宜上、「１円≒10.65ウォン」で日本円に換算すると、韓国の家計債務残高は約170兆円、前四半期比で3.87兆円増えた計算です。

これに対し、日本の2021年３月末時点における家計債務残高は約362兆円、前四半期比＋３兆円といったところですが、韓国の１人あたり家計債務水準の高さは日本のそれと遜色ありません。

というよりも、１人あたりＧＤＰや人口、経済規模の違いを踏まえると、他国のことながらやや心配になります。

住宅ローン以外の伸びが増えている：債務の「質」の問題に

ただし、債務の絶対水準だけであればまだ良いのですが、どうも韓国の場合、「債務の質」が気になるのです。

これについて展開したものが、図表３です。

図表３　韓国の家計債務（住宅ローン＋住宅ローン以外）

（【出所】韓国銀行 “3.6.1 Credit to Households(Quarterly)” から “Credit to households” “Household mortgage loans” “Others” の合計額をもとに著者作成）

いかがでしょうか。

日本の場合だと、家計債務の約６割が住宅関連融資ですが、韓国の場合だと「モーゲージ」、すなわち「住宅ローン」の割合が５割少々と日本よりも若干低く、さらに最近だと、「住宅ローン以外」のローンの伸びが目立ちます。

とくに2020年第３四半期以降は、住宅ローンが合計で75兆ウォン伸びているのに対し、「その他」が84兆ウォン増えています。

カネを借りて株・不動産・暗号資産を買う人たち

では、ここでいう「その他」とは、いったい何なのでしょうか。

これについては、『増大する韓国の家計負債とレバレッジ投資の盛大な実態』などで、「おカネを借りて株式投資をする」という韓国の家計の行動の実態を紹介したところですが、これに関連して韓国メディア『中央日報』（日本語版）に本日、こんな記事が掲載されていました。

終わる超低金利時代…始まった利子の心配＝韓国（１）

―――2021.08.27 09:46付　中央日報日本語版より

終わる超低金利時代…始まった利子の心配＝韓国（２）

―――2021.08.27 09:46付　中央日報日本語版より

これは、韓国銀行が昨日、政策金利を、50ベーシスポイント（bps=0.01%）から25ベーシスポイント引き上げて75ベーシスポイントに設定したことを受け、「低い金利で資金を借りて不動産や株式に投資する『イージーマネー』時代が終わりつつある」、と指摘する記事です。

中央日報によると、韓国銀行が利上げに踏み切った理由は、「家計負債急増」や「不動産など資産価格急騰」などにより生じた不均衡の是正にある、としていますが、このなかに、こんな記述があります。

「このように増えた負債は不動産・株式市場、暗号通貨など資産価格を引き上げている」。

このあたり、韓国の不動産市況について韓国銀行にデータベースは見当たりませんが、金融資産に関しては、たしかに韓国の家計が保有するリスク資産（株式・投資信託）の残高が急上昇していることが、資金循環統計上も確認できます（図表４）。

図表４　韓国の家計部門の負債と株式投資残高

（【出所】韓国銀行統計データダウンロードサイトデータより著者作成）

これに加え、教科書的には、ＦＲＢのテーパリング（金融緩和の段階的縮小）によるウォン安に備える必要があること、過度な物価上昇を抑制する必要があること、などが利上げの理由づけではあります。

韓国銀行の「ジレンマ」

しかし、正直、0.25％程度の利上げで済むとも思えません。

こうしたなか、韓国の家計債務を巡って、中央日報にはこんな記述もあります。

「超低金利状況で家計の負債が増えたうえ、利上げに脆弱な変動金利貸出の比率が70％を超える」。

単純計算で、1800兆ウォン×0.25％×70％＝３兆ウォン、というわけです（もちろん、貸出金利が韓国銀行の政策金利に連動するとは限りませんが）。

そして、韓国に関しては日本にはない問題もあります。それが、「伝貰（チョンセ／でんせい）」と呼ばれる、「家賃代わりに入居時に高額の保証金を預け入れる」という慣習です。

中央日報によると、一部の銀行は新規住宅担保貸出とならび、この「伝貰」融資を全面的に中断するなどの動きに出ており、さらには金融機関の間で信用限度額を縮小するなどの動きも広まっているのだそうです。

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思い出してみると、国際的な金融システムの動揺の際には、韓国に対してはいつも、外国（多くの場合は日本、たまに米国）が助けてくれていた記憶があります。

2008年のグローバル金融危機（日本でいう「リーマン・ショック」）の際には米韓スワップが締結され、また、日韓通貨スワップも増額されましたし、2011年の欧州債務危機の際には野田佳彦元首相のイニシアティブで日韓通貨スワップの規模が700億ドルにまで拡大しました。

昨年３月の「コロナ・ショック」の際には、米国が韓国を含む９つの外国通貨当局とのあいだで臨時為替スワップを締結しました（実際、韓国の金融機関は上限600億ドルに対し、韓国銀行を通じてニューヨーク連銀から200億ドル近くを借り入れていました）。

しかし、日本との通貨スワップはすでに存在しませんし、米国におけるテーパリング論に伴い、米韓為替スワップについても、おそらくは12月末で終了する可能性が高いと思います。

そうなると、韓国が直面するのが「利上げして通貨防衛の道を選ぶか」（この場合は家計破綻が相次ぐ可能性があります）、それとも「利上げせずに家計破綻を防ぐか」（この場合は通貨危機の可能性があります）、というジレンマです。

「安全弁がない世界」で「先進国」になった韓国がどう行動するか、じっくりと見せていただく良い機会が到来した、という言い方ができるのかもしれないと思う次第です。