資本移動に制限を加えるか、それとも金利を大幅に引き上げるか――。為替相場を安定させるためには、このどちらかしかありません。これが「国際収支のトリレンマ」と呼ばれる経済学の掟（おきて）です。そして、この掟からは、ロシアも自由になることはできません。こうしたなか、ロシアで輸出企業に対し、外貨のルーブルへの両替を強制する措置が再び導入されたようです。やはり、通貨防衛目的の利上げがロシアの国民生活を痛めつけている、ということなのかもしれません。

トリレンマと経済

トリレンマ――同時に追求できない３つの政策目標

ある国の通貨が外貨（ドルなど）に対して下落しているかどうかを見る際、必ず踏まえておかねばならない２つの論点があるとしたら、それは「国際的な資本移動の自由があるかどうか」、そして「その国の金融政策がどうなっているか」、です。

当ウェブサイトでときどき引用する「国際収支のトリレンマ」は、「資金移動の自由」、「金融政策の独立」、「為替相場の安定」という３つの政策目標を同時に満たすことは「絶対にできない」、という、いわば経済学の掟（おきて）のようなものです（図表１）。

図表１　同時に達成できない３つの政策目標

©『新宿会計士の政治経済評論』／出所を示したうえでの引用・転載は自由

あちら立てればこちら立たず…

これは、端的にいえば、「あちら立てればこちら立たず」、という法則のことです。

たとえば「資本移動の自由」は、「その国と外国との間での資本移動が自由であること」と定義できますが、これを達成するためには必然的に「金融政策の独立」か「為替相場の安定」のどちらかの政策目標を捨てなければなりません。

資本移動が自由なら、ちょっとした金融政策の変化でも投機資金が流入したり流出したりするため、為替相場が安定しません。為替相場を安定させたければ、香港やデンマークなどのように、自分の国の実情に合わせた金融政策を採用することを諦めるしかありません。

また、「金融政策の独立」は、「その国の中央銀行等が自国の経済状況に応じて金融政策を自由に決定できること」と定義できますが、これを達成するためには、「資本移動の自由」か「為替相場の安定」のどちらかの目標を捨てなければなりません。

金融政策が独立していれば、もし資本移動が自由だった場合、その国の金融政策次第で資本移動が発生し、為替相場が不安定になりますし、もしも為替相場を安定させたいのであれば、自由な資本移動に制限を加えるしかないからです。

さらに「為替相場の安定」は、「外貨との為替レートが安定していること」を意味します。ここでいう「外貨」とは国際的なハード・カレンシー（たとえば米ドルやユーロ）であることが多いですが、シンガポールのように複数通貨を参照するカレンシーボード制を採用しているケースもあります。

為替相場を安定させたければ、資本移動の自由に制限を加えるか、いっそのこと、金融政策が米ＦＲＢにほぼ完全に追随する香港、ＥＣＢにほぼ追随するデンマークのように、金融政策の独立を放棄するしかありません。

日本や米国などは①の国だが…

これをまとめたものが、図表２です（便宜上、①～③の番号を付しています）。

図表２　国際収支のトリレンマ

©『新宿会計士の政治経済評論』／出所を示したうえでの引用・転載は自由

この構図、為替変動と金融政策の関係を論じるならば、しっかりと理解しておかなければなりません。

そして、世界中のあらゆる国が、この①～③のどれかのパターンに、だいたい当てはまっています。

日本、米国、英国といった先進国は、①のパターンです。資本移動の自由がほぼ完全なかたちで保障されているため、これらの国の通貨は国際的な商取引、資本取引等にも重用される、国際的な「ハード・カレンシー」ですし、また、これらの国の中央銀行は自国の経済状況を見て金融政策を決定します。

その代わり、為替相場の変動を甘受しなければならないのです（日本の場合は行き過ぎた円高、円安で為替介入をすることもありますが、その場合であっても、具体的な為替介入の結果については毎月、事後的に具体的な内容が公開されています）。

為替変動がいやなら、パターン②のように、金融政策の独立を放棄する、という選択肢があります。具体的には香港などのように自国通貨をほぼ完全に国際的なハード・カレンシー（たとえば米ドルなど）と固定（ペッグ）しているケースがありますが、この場合は独自の金融政策を打つことができません。

香港の場合はどれだけインフレになっていたとしても米ＦＲＢに追随して利下げしなければならないこともありますし、それとは逆に不況に突入しつつあるときであっても、ＦＲＢに追随して利上げを余儀なくされることもあります。香港経済はこの仕組みのせいでずいぶんと振り回されてきたのです。

そして、為替変動も金融政策の放棄も嫌ならば、パターン③のように、資本移動に何らかの制限を加える必要が出てきます。

中国のように資本移動に厳しい制限を課すか、「ステルス為替介入」を常態化し、外為業者を国内に限定するなど、いつまで経っても「先進国指数」入りできない韓国のような不透明な仕組みで資本移動の自由に制限を加えるしかありません。

トリレンマに挑み、敗北したスイス

この法則に逆らって勝てた国はありません。

本来、パターン①の政策を採用していた国であるスイスの中央銀行・ＳＮＢが2011年９月以降、１ユーロ＝1.2フランの下限を設定し、それ以上にフラン高にならないよう、無制限の為替介入（フラン売り・ユーロ買い）を行っていたことがあります。

このときはユーロがしばらく下限の1.2フラン付近に張り付いていたのですが、2015年１月に突如として無制限為替介入が破綻し、ＳＮＢが防衛ラインを維持できなくなって一気にフラン高・ユーロ安に振れたのです（図表３）。

図表３　EURCHF

（【出所】The Bank for International Settlements, “Download BIS statistics in a single file”, US dollar exchange rates (daily, vertical time axis) をもとに著者作成）

このスイスの事例でもわかるとおり、①のパターンに当てはまる国が為替相場の上限や下限を設定するのは非常に困難です。資本移動の自由を採用している国が、市場に溢れるマネーの流れを止めることなど出来っこないからです。

トリレンマに苦しむロシア

トリレンマで見るロシアの事例

さて、こうした流れで、この「トリレンマ」を説明するちょうど良い事例があります。

ロシアの通貨・ルーブルです。

ロシアといえば、2022年２月に国際法に違反してウクライナに対し違法な軍事侵略を仕掛け、児童略取の容疑で大統領であるウラジミル・プーチンが国際刑事裁判所（ＩＣＣ）から逮捕状を出されているという、とんでもない国です。

そのロシアの通貨・ルーブルは米ドルに対し、戦争勃発直後の2022年３月には１ドル＝120ルーブル台にまで下落したのですが、その後、なぜか持ち直し、いったんは１ドル＝60ルーブルの大台を割り込むなど、ウクライナ戦争以前の水準を回復したのです（図表４）。

図表４　USDRUB

（【出所】The Bank for International Settlements, “Download BIS statistics in a single file”, US dollar exchange rates (daily, vertical time axis) をもとに著者作成）

この為替レートの動きだけを見ると、本当に不思議です。戦争の当事国であり、主力銀行がSWIFTNetから除外されるなどの厳格な経済・金融制裁を喰らっているわりに、為替相場は安定的に推移しているという現象が生じているのですから、奇妙というほかありません。

まずは利上げで、続いて資本規制で

もちろん、こうした動きは、例のトリレンマに照らして判断すれば、ちゃんと説明が付きます。まず、ロシアの中央銀行は初動として、政策金利をそれまでの9.5％から一気に20％にまで引き上げ、国外への資本流出を食い止めることに成功したのです（図表５）。

図表５　ロシアの政策金利（※米国との比較）

（【出所】The Bank for International Settlements, “Download BIS statistics in a single file”, Policy rates (daily, vertical time axis)  をもとに著者作成）

その後はロシア当局が輸出企業に対し、外貨収入の８割を強制的にルーブルに両替させる措置を導入したことに加え、国内では米ドルなどの外貨への両替に上限を設けて制限したことなどが功を奏し、為替相場が落ち着き、これによりロシア中銀は政策金利を7.5％にまで、段階的に引き下げたのです。

いわば、「トリレンマ」の３類型でいうところの①の状態だったロシアは、初動の段階で金融政策面では利上げで通貨防衛に走り（上記②）、続いて資本移動の自由に制限を加えたことで金融政策の独立を回復した（上記③）、という流れです。

隙あらばルーブル安が進むロシアで再び「外貨の強制両替」義務付けへ

ただ、いったん資本移動の自由に制限を加え始めると、やはり為替市場はパニックに陥りやすくなります。

ロシア国内ではおそらく多くの家庭が米ドル、ユーロ、日本円などの外貨を紙幣などのかたちでタンス預金しようとしている可能性があり、また、油断すると再び通貨安が進んでしまうのです。

実際、図表４でもわかるとおり、ルーブルは今年に入り、再び１ドル＝70ルーブル、80ルーブル、90ルーブルと次々に大台を突破し、８月15日には再び瞬間的に100ルーブルを突破。10月７日以降も１ドル＝100ルーブルの大台を超えています。

こうした状況もあってか、ロシアは再び「外貨強制両替」を導入するそうです。

В ЦБ сообщили, что продажа валютной выручки части бизнеса снизит волатильность на рынке

―――2023/10/12 15:45付　タス通信より

ロシア『タス通信』によると、ロシア政府は11日、為替相場を安定させるため、43の企業グループに対し、今後半年間、外貨収入の一定割合を強制的にルーブルと交換することを義務付ける措置を再び導入することを発表したそうです。

この措置は、昨年２月28日に導入された、外貨の80％をルーブルに交換するように義務付けた大統領令以来のもので、当時は80％から50％に減少し、22年６月10日以降にこの強制交換措置は解除されていたものです。

そういえば、ロシアの中央銀行は7.5％だった政策金利を、７月に8.5％に、８月に12％に、９月に13％に、それぞれ引き上げていますが、それでもルーブル安が止まらないためにこうした外貨のルーブル強制両替措置を再度導入せざるを得なくなったのでしょう。

ロシアもトリレンマからは自由になれない

いずれにせよ、ロシアには石油、天然ガスといった外国に販売できる資源があるものの、開戦前には公称6000億ドル以上あったはずの外貨準備については、すでに4000億ドル前後が凍結されており、現在のロシアにとっては外貨不足はそれなりに深刻であろうと考えられます。

もちろん、自称1000億ドル分の金塊に加え、1000億ドル少々に達するとみられる人民元建ての資産などについては凍結されていないはずですが、金塊も人民元も、国際的な取引における支払い手段として見れば、非常に不便です。

それと同時に国際与信統計（ＣＢＳ）のデータなどで確認しても、少なくとも西側諸国はロシアに対する投融資をあらかた引き揚げてしまっていることが明らかとなっています。

こうした実情を総合的に勘案すれば、ロシアに対する金融制裁については、それなりに効いているものと推察できます（もちろん、ウクライナ戦争の行方について予断することは控えるべきではありますが…）。

トリレンマで見るロシア

いずれにせよ、「トリレンマ」という掟からは、ロシアも逃れることはできません。

為替変動を避けたければ大幅な利上げで国民生活を破壊しながら通貨防衛を図るか、それとも今回のように「強制為替売却」措置を通じて資本移動の自由に制限を加えるか、そのどちらしか対処法がないのが現在のロシアの悩みどころであることは間違いないでしょう。