不動産ＰＦが韓国の金融システムの信管となりつつある――。こんな記事が韓国メディアに最近よく掲載されるようになりました。そこで本稿は、そもそものＰＦ、ＯＦ、ＣＦを含めた特定貸付債権（ＳＬ）の特徴を紹介するとともに、現在韓国で何が発生しているのかを金融評論的な視点で概観してみたいと思います。

不動産ＰＦとは？

少し前から韓国メディアに「不動産ＰＦ」という表現が頻繁に出てくるようになりました。たとえば、こんな具合です。

韓国、銀行除く金融機関のＰＦ貸付７３兆ウォン…市場の信管に

―――2022.10.25 07:22付　中央日報日本語版より

これは韓国メディア『中央日報』（日本語版）に掲載された記事です。

記事タイトルにも「ＰＦ」という用語が出てきますが、中央日報によると、現在、韓国金融市場では、とくに不動産ＰＦ（不動産開発業者などが借入人となる融資）が大きな社会問題となり始めているのだそうです。

ちなみに金融の世界でいう「ＰＦ」、すなわち「プロジェクトファイナンス」とは、「債務の返済原資と担保の引き当てとなるものが単一のプロジェクトであるような融資」を指し、本来は不動産に限られません。多くの場合、発電施設、化学薬品プラント、輸送インフラ、環境、メディア、通信などのプロジェクトが含まれます。

中央日報によると、金融機関による融資残高は６月末時点で112兆ウォンで、この10年間で３倍に増えたのだそうです。また、この112兆ウォンのうちの73兆ウォンが銀行以外の金融機関（保険会社、証券会社、ノンバンクなど）による融資なのだそうです。

これについて、中央日報は次のように述べます。

「流動性悪化により爆発力が拡大する火薬庫を抱えているのが金融機関だ。特に今回の資金繰り悪化が火を付けたＰＦ危機に震えているのは証券と保険、カード会社などの銀行以外の金融機関だ。ＰＦ関連の銀行制裁が強化された死角地帯と隙間に食い込んだのがこれら非銀行系金融機関だ」。

いったいどうしてこんなことになってしまうのでしょうか。

ＳＬの特徴

そもそもプロジェクトファイナンス（ＰＦ）はオブジェクトファイナンス（ＯＦ）、コモディティファイナンス（ＣＦ）などと並んで、「債務者の信用」ではなく、「そのプロジェクトそのものの価値」に注目した融資形態を指します。

金融規制上、この手の融資は「特定貸付債権」と呼ばれ、英語の「スペシャライズド・レンディング」を略して「ＳＬ」と呼ばれることもあります。

特定貸付債権（Specialized Lending, SL）とは？

特定の事業、活動、資産を裏付とした融資。多くの場合、債務者である事業体が重要な資産・事業をほとんど有しておらず、債務を償還するための原資は裏付資産そのもの、または裏付資産からの収益以外に保有していない。したがって、多くの場合、ノンリコース性を有する

（【出所】バーゼル銀行監督委員会資料等を参考に著者作成）

ＳＬの種類

種類	特徴	裏付資産の例
プロジェクト・ファイナンス（ＰＦ）	債務の返済原資と担保の引き当てとなるものが単一のプロジェクトであるような融資	発電施設、化学薬品プラント、輸送インフラ、環境、メディア、通信など
オブジェクト・ファイナンス（ＯＦ）	設備を購入するための借入金であって、当該設備から発生する収益を返済原資に充てるもの	船舶、航空機、衛星、鉄道、タンカーなど
コモディティ・ファイナンス（ＣＦ）	短期的な融資であって、その返済原資が裏付資産から発生するような融資	コモディティ（石油、金属、穀物）の在庫、棚卸資産、金銭債権など

（【出所】バーゼル銀行監督委員会資料等を参考に著者作成）

本来、資金ショートは考え辛いのだが…

ちなみに「ノンリコース」とは、返済原資は担保の範囲に限られる、という特徴を持っていることを意味します。ただし、これらのＳＬは通常、プロジェクトの期間で資金ショートすることはあまりありません。なぜなら、スキームを組む時点で、そのファイナンスにかかる資金繰り計画や資金使途が最初から決まっているからです。

とくに著者自身がよく目にする不動産ＰＦの事例でいえば、不動産開発案件について、「いつからいつまでいくら融資する」、「融資するための条件は全期間固定金利でいくらである」、「完成した不動産の入居者は誰それである」、「賃料収入はいくらである」、といった諸条件を決めてから投資家を募集するのが通例です。

細かいことをいえば、銀行等の機関投資家はこれらの金融商品に投資するにあたって、「ＳＬ」というかたちだけではなく、「不動産向けエクスポージャー」、「証券化エクスポージャー」、「ファンドに対するエクイティ出資」など、さまざまなリスク管理を行っています。

（※なお、もし本稿をご覧になられていて、何らかの投資商品に関する金融規制上の取り扱いについて詳しく業務相談したいという機関投資家の方がいらっしゃるのであれば、本記事のコメント欄ではなく、代表メールアドレスまでコンタクトをください。）

さて、それはともかくとして、「不動産ＰＦが金融危機の信管となる」、などと言われても、「どうして？」という疑問が浮かぶのが一般的でしょう。とくに日本のストラクチャー専門家であれば、日本における不動産ＰＦは、たいていの場合、大手企業の本社ビルの建替え事業などを思い出してしまうからです。

経営体力に乏し業者に利用されていた可能性

ただ、韓国の金融市場の状況を読む上では、こうした先入観を捨てる必要があります。先ほどの中央日報の記事の続きを読んでみましょう。

「ＰＦは危険だが魅力的な商品だ。平均年10％前後の貸付利子が毎月得られ、基準金利０％台の時期でも５％の利子を得ていた」。

「ＰＦは不動産事業の『始まりで終わり』と呼ばれる。韓国では数百億～数兆ウォンに達する不動産事業費を確保できる手段は多くない。不動産開発企業の立場では大きな資本がなくてもＰＦを活用して大規模事業を進めることができる」。

…。

つまり、この記述を信頼する限り、韓国では、不動産ＰＦは経営体力がない不動産開発事業者によって多用され、そこに金融機関を含めた機関投資家らの資金が流れ込んでいるようなのです。

日本でもかつてバブル期に、経営体力が弱くノウハウも杜撰な不動産が乱脈にニュータウンなどの開発を行い、それらの残骸が不良資産化し、いまでも都市近郊に残っていますが、まさか30～40年遅れでかつての日本と同じようなことが発生しているというのも興味深い点です。

中央日報の記事は、さらにこう続きます。

「問題はＰＦの貸付根拠が事業価値というところにある。信用・担保を基準として資金を貸す一般貸付と違い、該当企業が『これから作る不動産の未来価値』を『それぞれの基準』で評価する。ＰＦをした金融機関は該当事業の『土地取得→許認可→着工→分譲→入居』まで全過程にわたるリスクを分け合う」。

このあたりの記述もなんだかよくわかりません。

ＳＬには多くの人（投資家、ＳＰＥ、アレンジャー、オリジネーター、信託銀行、ＢＵＳなど）が関わりますし、それぞれの投資家がきちんとリスクを査定していれば、収益性のない不動産ＰＦなど見極めができそうなものです。

不動産バブル破裂リスクはシステム全体に広がる

ただし、一般に「資産バブル」が発生するときは、当事者らとしては冷静な判断ができなくなっていることも多いようです。実際、中央日報にはこんな記述もあります。

「ＰＦが金融市場の『時限爆弾』として浮上したのは2008年の金融危機以降だ。＜中略＞世界金融危機を経て大宇建設など建設会社が相次いで倒産し財務健全性が悪化すると建設会社の支払い保証は魅力が落ちた。建設会社も支払い保証に対する負担が大きくなると完工に対する義務だけ負うという責任保証に旋回した」。

つまり、韓国では不動産開発業者の経営体力が減り、その分、社会全体として銀行等金融機関が負うべきリスクが増えてしまった、ということらしいのです。

また、この手のＰＦに対し、銀行以外にも保険、証券、ノンバンクなどが貸し手として参入したことも、韓国におけるＰＦのリスクを高めているのだとか。

とくに気になるのは、こんな記述です。

「自己資本が豊富でない中小証券会社であるほどＰＦ依存度が高い。韓国信用評価によると韓国の主要証券会社24社の自己資本に対するＰＦ（ブリッジローン＋本ＰＦ）の割合は平均39％だ」。

つまり、韓国社会において不動産ＰＦが不動産市場に効率的に資金を流し込む仕組みとして普及した結果、リスクが高い不動産開発案件に対する国全体としての与信が高まり、金融システム全体が不動産市場バブル破裂に直面している、というわけです。

著者自身の見立てですが、1990年代後半から2000年代前半の日本の金融危機も、もともとは住専問題などに代表される80年代から90年代にかけての不動産バブルの後遺症を引きずったものだった、という側面があります。

それでも日本の場合はまだ不動産ローンは銀行等の預金取扱機関内に留まっており、不良債権問題が深刻化した際にも、証券、保険、ノンバンクといった非銀行セクターは比較的経営体力の余力を残していました。しかし、現在の韓国の場合、不動産バブル破裂リスクは金融システム全体に広がっているようなのです。

しかも中央日報の記事には、こんな記述もあります。

「延滞率はじわじわと上がっている。金融監督院によると１－３月期の証券会社の不動産ＰＦ貸付延滞率は4.7％だ。＜中略＞2019年末の1.3％と比較すると３倍以上高くなった」。

たった３年で延滞率が３倍に増えた、ということです。もちろん、現時点においてはまだ4.7％程度ですが、それと同時にＳＬで延滞が生じるというのも、スキームそのものにおける収益計画などが杜撰だったという証拠なのかもしれません。

参考：ＡＢＣＰ

なお、韓国メディアで最近出てくる用語としては、ほかにも「ＡＢＣＰ」というものもあります。

ＣＰはコマーシャルペーパー（短期社債）ですが、「ＡＢ」とは “Asset Backed” 、つまり「資産担保型」という意味です。つまり、「ＡＢＣＰ」は「資産担保型コマーシャルペーパー」の略ですが、これについても余裕があれば別途、どこか別稿で取り上げたいと思います。