韓国ではなぜか今年に入り何度も「トリプル安」が発生

昨日は日本や韓国で、「株安・債券安・通貨安」という、いわゆる「トリプル安」が発生しました。この点、同じトリプル安でも日韓では事情がまったく異なります。日本の場合は日銀のイールドカーブ・コントロール政策に加え、債券市場の資金量が盤石であるため、トリプル安はあくまでも一時要因ではないかと思いますが、韓国の場合はそもそもＦＲＢなどの金融緩和が資産バブルの原因となっていた可能性が濃厚であり、資本フローの脆弱さはまだ当分続くかもしれません。

昨日は日本でトリプル安：ＦＯＭＣ、ウクライナ、オミクロン…

連日のように、「トリプル安」という話題を目にしているような気がします。

これは、株式、債券、通貨の３つの市場で同時に売られるという現象のことですが、一般に「それほど頻繁に発生するものではない現象」ともされています。

教科書的には、市場のリスク選好が上昇すれば、リスク資産である株式の価格が上昇し、安全資産である債券の価格が下落（＝利回りが上昇）する、とされているのですが、これは、機関投資家などがアセット・アロケーションを変更することで生じる、などと説明されることが多いようです。

（※個人的にはこの説明に対しては少し懐疑的ではあるのですが、本稿ではこの点については触れません。）

実際、株式と債券が同時に下落するという現象は、市場ではあまり頻繁に観察されるものではありません（※皆無、というわけではありませんが…）。ましてや、これにその国の通貨が同時に下落するという現象が生じるのは、もっと稀でしょう。

ところが、昨日は日本市場でトリプル安が生じていました。

日本のマーケット指標（2022年１月27日夜９時時点）

• 日経平均…26,170.30（前日比▲841.03）
• 10年債利回り…0.155％（前日比＋2.0bps）
• 国債先物…150.75（前日比▲0.21）
• USDJPY…115.15（前日比＋0.57）

（【出所】日経ＱＵＩＣＫを参考に著者調べ）

日経平均は前日比800円以上下落する一方で、10年債利回りは２ベーシス・ポイント上昇の0.155％、国債先物（10年物）については21銭下落、そして対米ドルでは57銭の円安・ドル高でした（※ただし、

円は対ユーロでは上昇＝円高・ユーロ安でした）。

やはり、昨日は「３月上旬に資産買取終了」などを盛り込んだＦＯＭＣ発表（下記参照）という、米国を「震源」とするショックに加え、ロシアのウクライナ侵攻懸念、あるいはオミクロン株の急速な蔓延などの悪材料が嫌気されたのかもしれません。

Federal Reserve issues FOMC statement

―――2022/01/26 14:00 EST付　ＦＲＢウェブサイトより

日本の「トリプル安」は、おそらくは一時的

ただし、日本の場合、資金循環構造から見て、少なくとも債券市場に関していえば、利回りが上がれば、機関投資家にとっては絶好の買い場でもあります。

基本的な考え方を確認しておくと、2021年９月末時点における日本全体の資金の流れ（資金循環：残高ベース）は、家計部門が2000兆円にも達しようかとする巨額の金融資産を保有し、それらが銀行、保険会社、年金といった機関投資家に流れ込んでいる、という構造を取っています（図表１）。

図表１－１　日本全体の資金循環バランス（2021年９月末時点・ストック、速報値）【※クリックで拡大】

（【出所】日銀『データの一括ダウンロード』のページより『資金循環統計』データを入手して加工）

図表１－２　日本全体の資金循環バランス（2021年９月末時点・ストック、速報値）【※ＰＤＦファイル】

（【出所】日銀『データの一括ダウンロード』のページより『資金循環統計』データを入手して加工）

財務省が国債を出し渋るからでしょうか、それとも30年間続くデフレ不況のため、企業がおカネを借りてくれないためでしょうか、この家計部門の巨額の預貯金、保険・年金資産が、日本国内では行き場をなくし、それらが海外に流出している、というのが現在の日本の状況です（図表２）。

図表２　海外部門の金融資産・負債の状況（2021年９月末時点）

部門	金額	割合
＜金融資産＞
貸出	217兆9140億円	26.00%
債務証券	213兆8420億円	25.51%
株式等・投資信託受益証券	292兆1727億円	34.86%
その他	114兆2217億円	13.63%
金融資産合計（①）	838兆1504億円	100.00%
＜金融負債＞
対外証券投資	689兆6265億円	56.60%
対外直接投資	206兆6030億円	16.96%
貸出	168兆2839億円	13.81%
その他	153兆9744億円	12.64%
金融負債合計（②）	1218兆4878億円	100.00%
金融資産・負債差額（②－①）	380兆3374億円

（【出所】日銀『データの一括ダウンロード』のページより『資金循環統計』データを入手して加工。なお、ここでいう「国債」には財投債、国庫短期証券を含む）

日銀が政策を維持する限り低金利は続く

金融資産と金融負債の差額は、じつに380兆3374億円にも達しますが、この金額こそが、日本国内で使い切れなくて外国に流出している「国富」のようなものでしょう。

しかし、裏を返せば、日本国内では市場に流通している国債が極端に不足している、という状況でもありますし、債券の利回りが少しでも上昇すれば、国内の機関投資家があっという間に国債を買いに行く、という現象が見られます。

じつは、日本の債券市場では、「マイナス金利」は日銀がマイナス金利政策を導入した2016年１月より以前から発生しており、とくに短期ゾーン（コンスタント・マチュリティ・ベース）では2014年12月頃からマイナス金利が観測されています（図表３）。

図表３　日本国債市場におけるマイナス利回り（コンスタント・マチュリティ・ベース）

年限	初めてマイナスとなった日	その時点の利回り
１年債	2014/12/17	▲0.001
２年債	2014/12/03	▲0.003
３年債	2014/12/03	▲0.004
４年債	2014/12/29	▲0.003
５年債	2016/01/29	▲0.071
６年債	2016/01/29	▲0.075
７年債	2016/01/29	▲0.055
８年債	2016/01/29	▲0.008
９年債	2016/02/04	▲0.002
10年債	2016/02/09	▲0.02
15年債	2016/06/13	▲0.006

（【出所】財務省『国債金利情報』より著者作成）

もちろん、５年債以上のゾーンに関して、利回りがマイナスに転じたのは2016年１月の日銀のマイナス金利政策以降の話ではありますが、それと同時に、日銀が国債をドカッと購入している現状に加え、債券市場ではかなり以前からマイナス利回りが常態化している事実は無視できません。

このため、著者自身の見立てですが、少なくとも債券市場に関しては、日銀がいわゆる「イールドカーブ・コントロール」にコミットしているという事情もあり、日本のトリプル安は一時的なものではないかと考えている次第です。

韓国で何度目かのトリプル安

ところで、「トリプル安」という意味では、日本のすぐ隣に、今年何度目かのトリプル安を発生させている国があるようです。

それが、韓国です。

韓国のマーケット指標（2022年１月27日夜９時時点）

• ＫＯＳＰＩ…2614.49（前日比▲94.75）
• ２年債利回り…2.040％（前日比＋5.5bps）
• ３年債利回り…2.250％（前日比＋7.0bps）
• ５年債利回り…2.490％（前日比＋2.5bps）
• 10年債利回り…2.650％（前日比＋5.5bps）
• USDKRW…1205.01（前日比＋7.48）

（【出所】ＷＳＪマーケット欄などを参考に著者調べ）

当ウェブサイトで明示的に取り上げただけでも、今年に入り、これで３回目のことです（※当ウェブサイトで取り上げていない日もあるので、実際にはもう少し多いです）。

これについては、日韓で事情は大きく異なります。

日本の場合だと、債券市場のプレイヤーが非常に多く、また、日銀もイールドカーブ・コントロール政策などを採用し、利回りを抑え込んでいるという状況にあります。

これに対し、想像するに、韓国の場合、預貸率（預金と貸出の比率）も日本と比べて非常に高いため、日本の債券市場のような市場参加者層の厚みがありません。

したがって、外国人投資家が債券と株式を売り、資金を回収（リパトリエーション）すれば、日本と比べると、かなり容易にトリプル安が生じやすい地合いがあるのかもしれません。

韓国資産バブルＦＲＢ主犯説

また、もうひとつ忘れてはならないのは、当ウェブサイトで以前から何度となく指摘してきた、「韓国の資産バブルはコロナ禍以降のＦＲＢなどの金融緩和がもたらした」とする仮説です。

韓国資産バブルＦＲＢ主犯説

• ①ＦＲＢ等、主要国中央銀行による金融緩和
• ②為替市場で韓国ウォンを含めたＥＭ（※）通貨高
• ③韓国の通貨当局が「ウォン高になり過ぎれば輸出業者が困る」と判断
• ④韓国のウォン売り・ドル買い介入（→外貨準備の増加）
• ⑤市中のウォン流通量が増大（→マネタリーベースの増加）
• ⑥金融機関の家計向けローンが増大（→家計債務の増大）
• ⑦カネを借りた家計がリスク資産（株式、不動産、暗号資産など）に投資
• ⑧韓国ウォンがビットコイン取引通貨の第３位に浮上

（【出所】著者作成。なお、「ＥＭ」とは “Emerging Markets” 、つまり「新興市場諸国」のこと）

この流れ、③以外については、いずれも実際の統計などで裏付けられています。

すなわち、コロナ禍以降、ＦＲＢなどの世界の主要中銀が金融緩和政策に踏み出すなか、市場に溢れたマネーが新興市場諸国を含めたさまざまなリスク資産に流入し、韓国の場合はウォン高を防ぐために為替介入（外貨買い・ウォン売り）を余儀なくされ、これにより外貨準備が増加した、という仮説が成り立ちます。

そして、ウォン売りによりマネタリーベースが増加し、市中銀行は増えたカネを家計などへのローンに回し、カネを借りた家計がリスク資産（株式や暗号資産、不動産など）を購入し、その結果として、リスク資産の価格が水膨れした、という可能性が濃厚です。

だからこそ、典型的な「ソフト・カレンシー」（世界で通用しない通貨）である韓国ウォンという通貨が、ビットコインの取引量で、なぜか世界で第３位に浮上した（『韓国ウォン、ビットコイン取引量で「世界３位」の衝撃』等参照）のではないでしょうか。

結局は猛烈な逆回転：スワップなき韓国の危機対応は？

ということは、現在、同国で頻繁にトリプル安が生じているのも、ひとえに、上記「ＦＲＢ主犯説」の逆回転が猛烈に進んでいる、という、当ウェブサイトで以前から提示してきた仮説が、ある程度は正鵠を射たものである、という可能性を示唆しています。

この点、総額700億ドルの日韓通貨スワップ（いわゆる「野田スワップ」）は2012年10月に、総額600億ドルの米韓為替スワップは2021年12月に、それぞれ失効していますので、韓国が現在の通貨安局面をどう乗り切るか（あるいは乗り切れないか）については、注目する価値はあるかもしれません。

もっとも、韓国にはコロナ禍以降に溜め込んだ外貨準備の「真水」部分がまだ500億ドル前後は残っているものと考えられますので、韓国経済がソフト・ランディングできるかどうかは、これからのリスクシナリオ次第、といったところだと思う次第です。