最近、私たちの隣国・韓国では、ウォンの相場が不思議な膠着状況にあります。ただ、その一方で、一見関係のない記事をつなぎ合わせてみると、なぜか韓国銀行が量的緩和を渋っているのではないかと思われる状況が、くっきりと浮かび上がっています。なぜ韓国銀行は量的緩和をしないのか―。その理由はもしかして、ウォンの暴落を恐れているからではないでしょうか?そして、日韓通貨スワップをしつこく求める理由も、結局はウォンの暴落に備えたバックストップが必要だからなのかもしれません。

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為替から見た韓国

韓国ウォン、不思議な膠着状況

ここ数日、韓国ウォンの動きが、なにやら不自然です。

韓国銀行などのデータによれば、3月19日に、瞬間風速的に1ドル=1296ウォンにまで売られました。1300ウォンの大台超過まであと一歩、というところにまで追い込まれた格好で、これはいわゆる「リーマン・ショック」から約10ヵ月後の2009年7月14日以来の安値だったのです。

しかし、その後は米FRBが韓国銀行を含めた9つの中央銀行・通貨当局とのあいだで為替スワップ協定を復活させると述べたことを受け、徐々に為替相場はウォン高方向に修正され、日本時間昨日深夜0時前後の時点で1ドル=1230ウォン前後で取引されているようです。

ただ、韓国ウォンが1ドル=1200ウォンの「心理的節目」を超えて売られ始めたのは、引け値ベースでは3月12日以降のことですが、それ以来、少なくとも昨日の夜の時点までで見る限り、1ドル=1200ウォンの大台を割り込む水準にはまだ買い戻されていません。

なにより、韓国メディア『中央日報』(日本語版)の報道によると、韓国銀行は3月31日時点で米韓為替スワップに基づく米ドル流動性供給入札を実施したはずなのですが(※実際の融資実行日は4月2日)、それでも為替相場がこの為替スワップ実行を好感して動いた、という形跡もありません。

というよりも、昨日までの5営業日に限っても、1ドル=1210~1230ウォンの範囲で膠着しています。

これについては、何とも不思議ですね。

(※もっとも、為替相場についてはマーケットウォッチャーの中でもとくに予想が難しいとされているようであり、こうしたシンプルな説明が現実に当てはまるものではない、という点については留意も必要ですが…。)

為替のハビタブルゾーンのジレンマ

さて、前提条件として、どうも韓国の中央銀行である韓国銀行は、為替介入を常態化させているようなのです(ちなみにそのことを指摘した米国財務省の為替監視レポートについては、過去に『韓国は為替操作国だ―外貨不足の末に…』などでも紹介したことがあります)。

なぜ、韓国銀行は為替介入を行うのでしょうか。

おそらくその理由は、韓国経済が為替相場のボラティリティ(変動)に弱いことに加え、為替相場の「ハビタブルゾーン(生存可能領域)」が狭いからです。だからこそ、市場ボラティリティを抑えつつ、為替相場を一定水準に誘導するのでしょう(『不当に市場ボラティリティを抑制する中韓両国』等参照)。

この点、『現状で韓国ウォン暴落は生じていないが、リスクは残る』などでも説明したとおり、韓国にとっての「ハビタブルゾーン」はおそらく1ドル=1100~1200ウォン前後と非常に狭く、韓国銀行は1ドル=1200ウォンを超えたウォン安に際しては、ウォンを買い戻す介入を行っている可能性が濃厚です。

現状で韓国ウォン暴落は生じていないが、リスクは残る

まず、韓国は日本などと比べると、GDPに対する輸出依存度が極めて高いため(※例年、韓国のGDPに対する輸出依存度は40%前後に達しています)、ウォン高には非常に弱いという特徴があります。

しかし、その反面で韓国企業は外貨建ての短期調達を行っており(『日韓スワップ、あえて「日本のメリット」を考えてみる』等参照)、為替相場がウォン安に振れ過ぎれば、これらの企業の外貨建債務が膨らみ、財務条件(コベナンツ)が悪化する、という関係にあります。このため、

  • 韓国ウォンが米ドルに対して上昇し過ぎれば、韓国企業にとっては輸出競争力がそがれる
  • 韓国ウォンが米ドルに対して下落し過ぎれば、韓国企業にとっては財務内容が悪化する

というジレンマにあるのです。

為替介入を常態化させているのが韓国銀行

さて、以上を踏まえ、先ほどの米韓為替スワップと為替相場の関係について、話を戻しましょう。

米韓間の協定は「通貨スワップ」ではなく「為替スワップ」(つまり「中央銀行同士の通貨の交換」ではなく、「相手国の民間金融機関に対する有利子での短期貸付」)であり、本来、為替相場の安定を目的としたものではありません。

しかし、短期資金を中心とする韓国の資金調達構造上、為替スワップに基づく米ドル流動性供給は、いわば「干天の慈雨」のようなものであるはずであり、昨今の韓国ウォンの下落が韓国の資金調達構造に対する不安を反映したものなのだとしたら、為替相場はウォン高に振れそうな気もします。

なにより、前述のとおり、これまで韓国銀行は、為替介入を常態化させていたようです(具体的には、行き過ぎたウォン安については外貨売り・ウォン買い介入を、行き過ぎたウォン高についてはウォン売り・外貨買い介入を仕掛ける、という為替介入)。

それなのに、現時点において韓国ウォンが米ドルに対して1ドル=1200ウォンを超えている状況が続いているのです。非常に不思議ですね。

いちおう、その理由について思いつくまま列挙してみると、たとえば

  • 韓国銀行が為替操作を一切やめ、完全にマーケットメカニズムに委ねることにした。
  • 韓国銀行が為替誘導レンジを1ドル=1150~1250ウォンなどに切り替えた。
  • 韓国銀行が為替介入を行おうとしても、「実弾」である外貨が欠乏してしまっている。

といった可能性が考えられるのですが、結局、その実態についてはよくわかりません。

金融政策が限られた韓国銀行

韓国銀行、資金供給を抑えているのか?

ところで、古今東西を問わず、一般に金融危機や通貨危機などが生じるときには、その前兆として、資金市場が全体的に滞る、という現象が生じます。要するに、企業や銀行におカネが回らなくなってしまう、という現象ですね。

実際、こうした「資金繰り倒産」こそが最も怖い現象であり、これについてはわが国の場合もまったく同じことが言えます。だからこそ、わが国でも日銀が(不十分なりにも)社債・CPの買入オペを拡大し、円資金の潤沢な供給を図っているのです。

日銀、社債・CP購入拡大へ 大企業にも安全網(2020/3/14 0:21付 日本経済新聞電子版より)

ただ、非常に不思議なことに、韓国側の報道を見ていると、「大企業などでも資金不足が生じつつある」、といった記事も多く見かける一方で、中央銀行である韓国銀行が社債の買い切りオペなどを行っている、という情報はありません。

実際、韓国銀行は3月26日、3ヵ月物の資金供給オペを「無制限に実施する」と発表しましたが、これはあくまでも「適格債券」を担保とした事実上のレポ取引であり、民間企業が発行した社債やCPの直接購入ではありません(まるでかつての日銀のようですね)。

韓国中銀、初の「無制限」オペ実施へ 市場の動揺受け(2020年3月26日 10:41付 ロイターより)

では、なぜ韓国銀行は社債等の債券買い切りオペを実施しないのでしょうか。

これについては韓国メディア『中央日報』(日本語版)に、その答えが掲載されています。

韓国銀行、無制限で資金放出…通貨危機当時も使わなかった「韓国版量的緩和」(2)(2020.03.26 19:56付 中央日報日本語版より)

中央日報によると、「現在の構造上、韓国銀行が(政府の保証のない)社債やCPを直接買うことはできない」のだそうです。

量的緩和の副作用は通貨安

ただ、若干、根拠が薄弱ではありますが、あえて個人的な仮説を申し上げておくと、どうも韓国銀行はわざと量的緩和を渋っているフシがあるのです。

量的緩和とは、中央銀行が市中の金融資産(債券やCP、ETFなど)を購入するなどして、市中に現金を供給する金融政策のことです(実際、日本円の場合は日銀がマネタリーベースを昨日時点で約510兆円にまで拡大しています)。

マネタリーベースを拡大する目的は、市中にジャブジャブと資金を供給することで、おカネの希少価値を引き下げること(つまり物価を上げること)ですが、一般にこれをやると、副作用として、為替相場における自国通貨安という影響が生じます。

理論的には、市中に存在する米ドルの総量が一定であれば、ほかの条件が一定であれば、日本円の供給が増えれば円安・ドル高になります(※ただし、ドル円の場合は先渡取引など為替市場がきわめて発展しているため、量的緩和観測が生じた時点で為替相場はすぐに動いてしまいますが…)。

しかし、韓国のような未成熟な市場の場合、迂闊に韓国ウォンの市中流通額を増やしてしまうと、ただちにウォン安が進行してしまわないか、ということを、もしかしたら韓国銀行関係者は懸念しているのかもしれません。

「韓国版量的緩和」を渋る理由とは?

そして、こうした仮説を裏付ける記事を、いくつか発見しました。

韓銀、金融機関の担保比率低めて10兆ウォン供給効果(2020.04.01 15:02付 中央日報日本語版より)

最初の記事は、民間金融機関同士が「差額決済」(いわゆる「ネッティング」のことでしょうか?)を行う際に必要となる担保の額を減らすとともに、適格担保の範囲を拡大するという政策により、韓国銀行は10兆ウォンの金融緩和と同じ効果を生じさせようとしている、というものです。

なかなか面白い考え方ですね(※褒め言葉ではありません)。担保の額を減らせば、それだけ決済リスクは高まりますし、やり方を間違えたら韓国の金融システム全体に悪影響が及ぶからです(ちなみに金融機関が経営破綻すれば、一国の金融システム全体に破壊的な影響が生じることもあります)。

個人的には、担保要件をいじるよりも、韓国銀行が直接、社債買入オペなどを拡充する方が手っ取り早いと思うのですが…。

なにより、中央日報に昨日掲載された次の記事によれば、韓国国内における資金需要はかなり逼迫しているそうです。

韓経:韓国大企業まで資金干上がる…銀行の貸付急増(2020.04.01 08:22付 中央日報日本語版より)

ちなみに記事によれば、4大銀行のLCR(流動性カバレッジ比率、「適格流動性資産÷30日間資金純流出」で求められる指標)が100%を割り込みそうになっているのだそうですが、このこと自体、中央銀行による流動性供給が不足している証拠でしょう。

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ウォン暴落を恐れている?

では、なぜ韓国銀行はこんな「変化球」を投げて来るのでしょうか。

おそらくその理由は、マネー(韓国ウォン)の量が増えたら、韓国ウォンの価値が下落してしまう、ということを懸念しているからではないでしょうか。というのも、今月は4月です。そして、毎年4月には、韓国企業の配当金支払いのためか、韓国の経常収支が極端に悪化することでも知られています。

「韓国の経常収支が7年ぶりに赤字」の意味を考えてみる

つまり、ただでさえ今年はコロナショックによる国際的な資金フローの脆弱さが続くなか、配当金支払いによる外貨流出(あるいはウォン売り・ドル買い)のフローがこれから本格化すると想定されますが、そうなるとますます、量的緩和政策を取り辛いという展開が続くかもしれません。すなわち、

  • 量的緩和をすれば、韓国ウォンが暴落する。
  • 量的緩和をしなければ、韓国企業の倒産が相次ぐ。

というジレンマのようなものですね。

だからこそ、韓国銀行が大胆に量的緩和をするためには、ウォンの暴落を根本的に防ぐための仕組みがどうしても必要なのだ、と考えると、ここ数日、韓国側からやたらと「韓日通貨スワップ必要論」が出てくる理由も、合理的に説明が付くのです。

いずれにせよ、引き続き、同国の外貨資金繰りを巡っては気になる展開が続きそうです。

※本文は以上です。

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  • 2020/05/08 11:00 【日韓スワップ|金融
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  • 2020/05/08 06:00 【韓国崩壊
    韓国の外貨準備「不自然なリバウンド」と為替介入疑惑 (25コメント)
  • 2020/05/08 05:00 【時事|外交
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  • 著者のコンタクト先:info@shinjukuacc.com

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