金融市場というものは、得てして予想外の動きをするものであり、そして、市場の崩落も唐突にやって来るものです。こうしたなか、昨日は土曜日であるにも関わらず、日本を代表する優れた韓国観察者である鈴置高史氏が、『デイリー新潮』に、なにやら不気味な記事を寄稿されています。あくまでも当ウェブサイトの理解ですが、これは金融市場の動きに照らし、何やら市場の急変が発生してもおかしくない、という「警告」のようなものでしょう(※もちろん、実際には何も起こらない可能性もありますが…)。

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金融市場の怖さと面白さ

当ウェブサイトでは先月、『数字で読む日本経済』というシリーズを掲載したのですが、その際にも取り上げた「事件」が、「スイスショック」です。

この「スイスショック」とは、それまでまったく何も兆候がなかったのに、2015年1月15日の夕刻、外為市場で突如としてスイスフランが大きく値上がりしたという「事件」のことです(『「国際収支のトリレンマ」に逆らった国・スイスの末路』参照)。

「国際収支のトリレンマ」に逆らった国・スイスの末路

ただし、この「スイスショック」については、金融市場参加者は、何となく「現状のスイスの金融政策は持続できないな」、と見透かしていたフシがあります。なぜなら、「国際収支のトリレンマ」に逆らうことなど、絶対に不可能だからです。

ちなみにこの「トリ(3)レンマ」とは、3つの政策目標のすべてを達成することはできないという意味で使われます。国際金融の世界では、次の3つの政策目標について、どれか1つを諦めなければならない、という問題のことを指します。

  • 金融政策の独立…自国の実情に合わせて自由に金融政策を打ちたい。
  • 資本移動の自由…自国通貨の使い勝手を良くするために、外国との資本取引を自由にしたい。
  • 為替相場の安定…為替相場が無秩序に変動するのは避けたい。

どの国も自国の実情に合わせて自由に金融政策を採用したいと思い、また、自国通貨の使い勝手を良くするためには、極力、資本移動には制限を加えたくありませんし、さらに自国にとって有利な為替レートを実現しておきたい(あるいは無秩序な為替市場の乱高下は避けたい)と考えています。

しかし、これらのすべてを同時に達成することはできません。

たとえば、金融政策の独立を維持しつつ、資本移動を自由にしてしまえば、中央銀行が利上げ・利下げをするだけで、資金(とくに投機資金)が出入りしますので、為替相場が大きく動いてしまいます。

このため、日米英欧などの主要通貨採用国は、資本移動の自由と金融政策の独立を両方維持するために、為替相場の安定という政策目標を実質的に放棄していますし、香港やデンマークは事実上の固定相場制を採用するため、金融政策の独立を放棄しています。

この3つの目標を同時に達成しようとする欲張りなスイスは、結局、為替介入に失敗し、現在ではGDPと比べて明らかに過大な8000億ドル以上もの外貨準備と5500億フランものマネタリーベースを抱え、にっちもさっちもいかなくなってしまっているようです(図表1)。

図表1 スイスの為替相場、外貨準備、マネタリーベース

(【出所】SNBウェブサイトより著者作成)

鈴置氏の最新論考

なぜ唐突に、スイスフランの事例を持ち出したのかといえば、「金融市場は突如として大きな動きをすることがある」という当たり前の事実を思い起こすためです。

こうしたなか、昨日は土曜日にも関わらず、日本を代表する優れた韓国観察者である鈴置高史氏が、『デイリー新潮 半島を読む』シリーズに最新稿を寄稿されています。

米国にケンカを売った「韓国」から外国人投資家が逃避 ムーディーズには怪しい動きが(2019年11月30日付 デイリー新潮より)

鈴置氏といえば、先週土曜日も『韓国は米国の“お仕置き”が怖くてGSOMIA延長 今度は中朝との板挟みという自業自得』という論考を発表していますが、2週連続して論考が出てくるというのも、「愛読者」としては嬉しい限りです。

もっとも、今回の論考については、「金曜日や土曜日に韓国政府から緊急で何らかの動きがあった」、といった話ではなく、どちらかといえば金融市場(マーケット)の最新動向と各種報道などを組み合わせて、「来週以降の動きに注目せよ」、とする鈴置氏なりの警告ではないかと思います。

記事のタイトルに「米国にケンカを売った『韓国』」とあるとおり、「米国にケンカを売る韓国の将来を見切り、韓国から外資が逃げ始めた」とするのが、今回の論考の趣旨でしょう。

短期的な乱高下と長期トレンドをどう読むか

鈴置氏の論考は、さっそく、「韓国証券市場で外国人の売りが止まらない」という話題から始まります。

具体的には、11月7日から29日まで、じつに17営業日連続(!)で外国人が株式を売り越したということであり、11月29日の韓国総合株式指数(KOSPI)が10月以来、約1ヵ月ぶりの安値水準となる2087.96で引けた、という状況にあります。

ちなみに、鈴置氏の論考では触れられていませんが、「韓国売りが止まらない」という意味では、外為市場も同じような状況にあります。

WSJのマーケット欄によると、11月29日の引け値は1ドル=1181.7ウォンであり、10月31日の1ドル=1170.24ウォンと比べれば約1%のウォン安水準で、11月5日の最高値水準(1ドル=1,154.18ウォン)と比べれば2%以上下落しています。

  • 株式指数…約1ヵ月ぶりの安値
  • 為替相場…11月最高値から2%以上下落

もちろん、これらについては単なる市場指標であり、また、金融市場というものは市場参加者のさまざまな思惑によって激しく動くものでもあります。また、韓国ウォンは「危険水域」(?)とされる1ドル=1200ウォンの大台を超えているという状況でもありません。

このため、短期的なトレンドでたまたま売られただけなのかもしれませんし、月曜日以降、韓国の市場に再び外国人投資家のマネーが入って来て反騰したとしても、べつに不思議ではありません。

ただし、先ほどの「スイスショック」の事例にもあったとおり、「何らかのマグマが溜まれば、いずれそれらが噴出し、市場の大崩落が発生する」というケースは多々ありますし、それが韓国で(あるいは中国で)発生したとしても、何ら不思議ではありません。

ちなみに今回の韓国の株安局面について、鈴置氏の論考では「MSCI指数(モルガン・スタンレー・キャピタル・インターナショナル社が公表する株式指数)の韓国の比重が変更されるのが韓国株下落の原因だ」とする韓国メディアの説明に異論を唱えています。

この「MSCI要因」とは、一般に、パッシブ投資家(年金基金や投信などにおいて、株価指数と同じような値動きを実現させようとする投資家)による売買によって、証券市場が動かされるというものですが、鈴置氏は韓国の株安の原因がMSCI要因以外にもある、と述べるのです。

※ただし、それらの具体的な証拠(米韓同盟に亀裂が入りかけているという話題や、銀行や工場などの外国資本が韓国から徐々に引き上げているという話題など)の詳細については、是非、リンク先記事をご参照ください。

金融危機が発生するとしたら…?

正直、私自身はまだ今回の韓国の株安局面が一時要因なのか、それとも長期的な「コリア・エグジット」という潮流を反映したものであるかについては、現段階では見極めが難しいとは考えています。

月曜日以降に反転する可能性は、十分にあるからです(※もっとも、金融市場の動きに関する話題を取り上げる以上は、「予測が当たる可能性も外れる可能性もある」というのは、ある意味ではごく当たり前の話ですが…)。

しかし、それと同時に鈴置氏の論考は、市場参加者の視点だと忘れられがちな、「政治と金融は分けられない」という、当たり前の事実に裏打ちされているため、やはり「不気味な兆候」でもあると思わざるを得ないのです。

※ ※ ※ ※ ※ ※ ※

さて、あくまでも一般論ですが、韓国発の金融危機が生じるとしたら、それは株安が原因ではなく、外貨建ての債務の借換(ロールオーバー)ができなくなることが原因と考えられます(このあたりは『「韓国経済崩壊」論、本当の脅威は株価暴落ではなく外貨不足』などもご参照ください)。

「韓国経済崩壊」論、本当の脅威は株価暴落ではなく外貨不足

もちろん、韓国の株価崩落が外国人投資家の「パニック売り」を招くという可能性は否定できませんが、それよりもダイレクトに企業の倒産をもたらすのが「資金繰り」であることから、個人的に注目したいのが、「韓国が国を挙げていくら外国の金融機関からカネを借りているか」というデータです。

以前の『最新のBIS統計から読む、「カネの流れと日韓関係」』でも紹介したとおり、韓国が外国の金融機関から借りているカネの総額は、2019年6月末時点で約3300億ドルですが、このうち1年以内の短期債務が1000億ドルを少し上回っています(図表2)。

図表2 韓国が外国金融機関から借りている短期債務の推移

(【出所】国際決済銀行統計より著者作成)

といっても、リーマン・ブラザーズの経営破綻が発生した2008年の水準と比べれば、まだ外国からの短期債務の残高は少ない方ですが、それでも最近になって外国金融機関からの短期債務の額がジワジワと増え続けているのは不気味な兆候でもあります。

いずれにせよ、韓国の株式市場については、外国人投資家の売りが続くのか、投資家がむしろ「安値で拾う」動きに出るのかは読めませんが、週明け以降の展開については注目する価値があることは間違いないでしょう。

※本文は以上です。

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