中国の通貨「人民元」が10月1日以降、国際通貨基金(IMF)の特別引出権(SDR)の構成通貨に加わりました。ただし、これまでも当ウェブサイトでも何度か取り上げたとおり、「人民元がSDRに入ったから国際通貨(主要通貨)となった」といったロジックは大きな誤りです。過去の記事でも指摘して来ましたが、やはり大手マス・メディア等の報道を読んでいると、中には通貨の素人が執筆したと思しき記事も散見されます。そこで本日は、「人民元は国際通貨だ」「人民元は主要通貨だ」といった報道をいくつか紹介するとともに、これらの記事の誤解をベースに、改めて人民元とSDRの関係をまとめておきたいと思います。

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    ここからが本文です。

    2016/10/09 9:50 追記

    本文中に誤植がありましたので修正しています。

    • (×)IMFが使っているのは使っているのは「自由利用可能通貨(freely usable currencies)」という用語であり、
    • (○)IMFが使っているのは「自由利用可能通貨(freely usable currencies)」という用語であり、

    ご迷惑をお掛けしましたことをお詫び申し上げます。

    本稿の目的

    中国の通貨「人民元」が10月1日以降、国際通貨基金(IMF)の特別引出権(SDR)の構成通貨に加わりました。ただし、これまでも当ウェブサイトでも何度か取り上げたとおり、「人民元がSDRに入ったから国際通貨(主要通貨)となった」といったロジックは大きな誤りです(これについては、次の三つの記事が参考になると思います)。

    ただ、SDRの構成割合変更からしばらく時間が経過し、人民元のSDR入りに関するいくつかの報道をよくよく眺めていると、用いられている用語や定義などにいくつもの不適切な点(あるいは誤り)が含まれています。そこで本日は、報道をいくつか取り上げながら、改めて世間的に誤解されているいくつかのロジックについて、解説していきたいと思います。

    国際通貨/主要通貨/メジャー通貨

    まず、言葉の定義の問題です。私が調べたところ、今回のSDR入りに関して、用語としては「国際通貨」「主要通貨」といった言葉が利用されているようです。さらには、「メジャー通貨」という用語も利用されています(といっても、利用している新聞社はごく一部分ですが…)。

    「人民元は国際通貨だ」

    まず「国際通貨」という言葉について触れておきましょう。割と多くのメディアが「国際通貨」という言葉を利用しています。しかし、私自身は金融の専門家の端くれではありますが、不肖ながらこれまで、「国際通貨」という言葉を聞いたことはほとんどありません。それでは、これはいったいどういう用語でしょうか?

    人民元、国際通貨入り…構成割合は円を上回る(2016年10月01日 11時20分付 読売新聞より)

    読売新聞は人民元のSDR入りについて、

    「国際通貨としての「お墨付き」を得たことで、人民元の存在感が高まりそうだ」

    としていますが、読売新聞によると、どうやらこの「国際通貨」という言葉は、「国際的な通貨としてIMFが『お墨付き』を与えた通貨」のことを指すらしいです。全く知りませんでした(笑)

    というのは冗談として、「国際通貨」とは「国際的に広く使われている通貨のことだ」とでも言うのでしょうか?そうだとすれば、人民元はIMFのSDRに付け加えられたから「国際通貨」になったわけではなく、既に、れっきとした「国際通貨」です。というか、「国際通貨」自体のハードルはそれほど高くありません。

    以前の記事でも紹介した統計の再掲ですが、民間銀行の国際送金メッセージ等を交換する基盤を運営しているSWIFT社が公表する「RMBトラッカー」によると、人民元は「国際的な取引における決済電文シェア」において、既に、加ドル、豪ドルなどと並ぶ地位を占めています(図表1)。

    図表1 RMBトラッカーの順序
    順位 通貨 比率
    1位 米ドル 42.50%
    2位 ユーロ 30.17%
    3位 英ポンド 7.53%
    4位 日本円 3.37%
    5位 人民元 1.86%
    6位 加ドル 1.72%
    7位 豪ドル 1.67%
    8位 スイス・フラン 1.44%
    9位 香港ドル 1.25%
    10位 スウェーデン・クローネ 1.11%

    (【出所】SWIFT「RMBトラッカー」より、2016年8月末時点の数値)

    RMBトラッカーは「顧客を送金人とする決済額及び銀行間決済額(SWIFT上で交換されたメッセージ)」に占める人民元の比率と順序を毎月公表しています。また、2015年8月には、日本円を抜いて第4位に浮上したこともあります。ただ、その後は(なぜか)人民元の決済比率は低下。ここ数か月は5~7位の間を行き来している状況です。確かに人民元のシェアは2%近くに達しているものの、カナダ・ドル(加ドル)やオーストラリア・ドル(豪ドル)と比べて顕著に多い、という訳ではありません。問題は、「国際的な送金で多く利用されている」という意味であれば、人民元以外にもSDRを構成していても不思議ではない通貨など、ほかにもある、ということです。その意味では、「なぜ人民元だけSDRに付け加えられ、加ドルや豪ドルがSDRに加わっていないのか?」について、IMFは世界に対してきちんと説明する必要があります。

    「人民元は主要通貨だ」

    「国際通貨」と並んで多く用いられているのは、「主要通貨」という言葉でしょう。この言葉を使っているのは、主にNHKと朝日新聞あたりです。ただし、NHKの記事のリンクは消えてしまっているため、朝日新聞の記事のリンクを紹介しておきます。

    人民元、IMFの主要通貨に 専務理事「重要な一歩」(2016年10月1日12時32分付 朝日新聞デジタルより)

    記事を執筆したのはワシントンの「五十嵐大介」と名乗る記者です。朝日新聞の報道は、

    「中国の人民元が、1日から国際通貨基金(IMF)の「主要通貨」に加わった。」

    とあり、誤報としてはかなり悪質です。事実認定として、IMFが使っているのは「自由利用可能通貨(freely usable currencies)」という用語であり、「主要通貨」という言葉など、決して使っていません。さすがに「慰安婦捏造報道」を積極的に放置している新聞社ですから、朝日新聞は相変わらずでっち上げ・捏造が大好きなようですね。

    「人民元はメジャー通貨だ」

    最後に、「メジャー通貨」という言葉についても紹介しておきましょう。

    人民元が「メジャー通貨」に IMFが「妥当」と報告書(2015年11月14日15時27分付 朝日新聞デジタルより)

    同じ五十嵐記者が、ほぼ1年前に執筆した記事に含まれていた用語です。何ですかね、「メジャー通貨」って…(笑)英語で言えば、可能性としては

    • major currency(主要な通貨)
    • measure currency(巻尺通貨)

    などが考えられますが、金融英語の世界ではどちらの言葉も専門用語ではありません。朝日新聞社では、五十嵐記者のように全く勉強しない人が記事を執筆しているようです。

    自由利用可能通貨とハード・カレンシー

    私はこれまで一貫して、「人民元がIMFのSDRに加わった」からといって、「人民元の使い勝手が良くなるわけではない」と主張して来ましたし、この立場は今後も全く変わりません。というよりも、むしろ「通貨の使い勝手が良くなったからSDRに加わる」という方が、本来ならばあるべき姿です。ただ、「人民元がSDRに入った」から「人民元が国際通貨(あるいは主要通貨)になった」のだ、といった誤報が極めて多く目に付くのも事実です。そこで、改めて「自由利用可能通貨」と「ハード・カレンシー」という、二つの用語について解説しておきたいと思います。

    自由利用可能通貨

    冒頭でも指摘しましたが、人民元がSDRの構成通貨となることが決定されて以来、「IMFが人民元に『主要通貨としてのお墨付き』を与えた」といった報道に加え、酷い場合には「SDRに入ったことで人民元が主要通貨になった!」といった低レベルな報道も流れています。しかし、非常に重要なのは、「SDRで引き出せるのは自由利用可能通貨である」、という点です。

    SDR自体の詳しい解説については過去の記事「人民元「主要通貨」報道のウソ」で詳しく触れているため、ここでは繰り返しません。ポイントとしては、外貨不足などに陥った国がSDRを行使して引き出す、「自由利用可能通貨(freely usable currencies)」という通貨です。

    自由利用可能通貨とは、次の2つの要件を満たしているとIMFが判断したものです。

    1. 国際取引での支払いに広く使われていること
    2. 主要な取引市場で広く取引されていること

    そして、自由利用可能通貨を構成しているのは、SDRに加えられている、次の5つの通貨です(カッコ内は構成比率)

    「米ドル(41.73%)/ユーロ(30.93%)/人民元(10.92%)/日本円(8.33%)/ポンド(8.09%)」

    ただし、ポイントは、実際にSDRを権利行使する国(SDR利用国)に、この比率通りで外貨が引き渡されるわけではない、という点です。仮にSDR利用国が権利行使をするときには、上記5つの通貨の中からSDR利用国が要求した通貨で引き渡されることになります。その証拠は、IMFの約款にあります(図表2)。

    図表2 自由利用可能通貨の提供

    本条セクション5に従いIMFから指定された国は、SDR利用国の要求に応じて「自由利用可能通貨」を、本条セクション2(a)に従って、SDR利用国に提供しなければならない。

    A participant designated by the Fund under Section 5 of this Article shall provide on demand a freely usable currency to a participant using special drawing rights under Section 2(a) of this Article.

    (【出所】IMF「Articles of Agreement」第19条セクション4)

    この点、日本語には「単数形」と「複数形」の違いがないのでわかり辛いのですが、英語の原文を見て頂くと、「the currencies」ではなく「a currency」となっています。つまり、SDR利用国が求めた金額を、SDR利用国が指定する通貨で渡すのです。

    SDRの権利行使をする国といえば、相当に外貨ポジションが「追い込まれている」状況にあるはずです。そんな状態にある国が、わざわざ使い勝手の悪い人民元を指定してSDRを権利行使するとは考え辛いのが実情です(もっとも、SDR自体も極めて使い勝手が悪いのですが…)。

    ハード・カレンシー

    もう一つ、是非とも紹介しておきたいのが、「ハード・カレンシー」という用語です。これは、IMFやBISなどの公的機関が公式に用いている用語ではありませんが、通貨の専門家の間では、半ば慣用語的に用いられているものです。私自身の定義で恐縮ですが、「ハード・カレンシー」と「ソフト・カレンシー」の定義を示しておきます(図表3)。

    図表3 ハード・カレンシーとソフト・カレンシー
    用語 定義(例)
    ハード・カレンシー その通貨の発行国・発行地域に留まらず、国際的な商取引・資本取引等において広く利用されている通貨であり、為替取引等においても法的・時間的制約が少ないもの
    ソフト・カレンシー 主にその通貨の発行国においてのみ利用されている通貨であり、決済機能面や通貨の安定性等の観点から国際的な商取引・資本取引には馴染まないもの

    確かに、「人民元は国際通貨か?」と尋ねられれば、「決済額自体は多いから国際通貨だ」と言えなくもありません(というか、外国人が送金に使うことができる通貨は、ある意味で全て「国際通貨」です)。しかし、「人民元はハード・カレンシーか?」と尋ねられれば、「NO」というのが答えです。その理由としては、外為市場では人民元の地位は決して高くないことと、人民元自体に二つの問題(後述)があることが挙げられます。

    このうち、デリバティブ取引などが進歩した昨今の国際的資本市場では、「商取引」だけでなく「資本取引」でも広く利用されることが重要です。上記「図表1」ではSWIFTのRMBトラッカーのデータを示しましたが、資本取引やデリバティブ取引にまで範囲を広げると、人民元の地位はさらに低下します(図表4

    図表4 外為市場の取引高(OTCデリバティブ等を含む)
    通貨 2010年 2013年 2016年
    米ドル 84.9% 87.0% 87.6%
    ユーロ 39.1% 33.4% 31.3%
    日本円 19.0% 23.0% 21.6%
    英ポンド 12.9% 11.8% 12.8%
    豪ドル 7.6% 8.6% 6.9%
    スイス・フラン 6.3% 5.2% 5.1%
    加ドル 5.3% 4.6% 4.8%
    人民元 4.0%
    その他 24.9% 26.4% 25.9%
    合計 200.0% 200.0% 200.0%

    (【出所】国際決済銀行(BIS)が公表する“Triennial Central Bank Survey”のP7より。なお、2016年のものは4月時点の数値(ただし通貨ペアを統計としているため、合計すると200%になる))

    確かに、SWIFTのデータ上は、人民元の地位が非常に高いかのように見えます。しかし、BIS統計上は、人民元は8番目です。もちろん、SWIFT統計の対象は「送金」であり、BIS統計の対象は「外為市場(OTCデリバティブ含む)」ですから、集計対象が全く異なります。ただ、送金シェアと外為市場シェアの齟齬は、そのまま中国・人民元がハード・カレンシーではないという重要な証拠の一つでしょう。

    人民元の二つの問題点

    次に、過去の当ウェブサイトで行ってきた議論を再録しておきます。人民元を「ハード・カレンシー」と呼ぶには、少なくとも二つの重大な問題があります。それは、「人民元の規制が不透明である」、「中国本土の資本市場が閉鎖的であること」、という点です。

    三つの人民元

    その例として、人民元の通貨コードは、三つあります(図表5)。

    図表5 三つの「人民元」
    コード 語源 意味合い
    RMB 人民元の北京語読みの「人民幣レンミンビ」(ren-min-bi)の頭文字 人民元のことを広く指すが、為替市場で利用される用語ではない
    CNY チャイニーズ・ユアン(Chinese Yuan)の略語 為替市場では一般に「中国本土(オンショア)の人民元」を示す
    CNH 香港(Hong Kong)で取引されるオフショアCNY 為替市場では一般に「香港(転じてオフショア一般)で流通する人民元」を示す

    これらのうち「RMB」とは、通貨としての人民元を指すコードであり、IMFやSWIFTはこちらのコードを利用しています。IMFやSWIFTが「RMB」という呼称を用いているのは、こうした実態を覆い隠す目的があるのかもしれません。一方、BISは図表4で引用したレポートの中で人民元のことを「CNY」と呼称しているものの、「CNH」については全く触れられていません。

    しかし、市場関係者は、人民元といえば「中国本土で中国人民銀行(実質的には中国共産党の一部門)が厳格に統制している通貨」のことを「CNY」、「中国国外(主に香港)で自由に取引されている通貨」のことを「CNH」と呼び、この両者を区別しています。そして、外為市場関係者(特に非G8通貨トレーダー)の間で「RMB」という略称が用いられることは極めて少ないのが実情でしょう。

    通貨コードが三つ存在する理由のうち、特に「RMB」と「CNY」が並立する理由については、私にもよくわかりません。しかし、「CNY」と「CNH」は全く別物です。法的には同じ「中国人民元」という通貨ですが、流通している市場が異なるからです。中国本土の「CNY」の方は、毎日、取引相場を中国人民銀行が決定しているのに対し、香港などのオフショアの「CNH」は、少なくともある程度は市場原理に委ねられているようです。

    市場の閉鎖性

    人民元のもう一つの大きな問題点は、「市場の閉鎖性」です。どうして「CNY」と「CNH」という二つの為替相場が併存できるのかといえば、両者の交換が自由ではないからです(これを専門用語で「裁定(アービトラージ)機能が働いていない」と呼びます)。

    例えば、外国人投資家が香港で人民元(CNH)を調達し、それを元手に中国本土の株式や債券を購入しようとしても、それには強い制約があります。一応、限定的ではありますが、外国人投資家が香港証券取引所を通じて上海証券取引所に投資することも可能です。しかし、外国人投資家が直接、香港の資金を中国に動かすことは非常に難しいのが実情です。

    また、中国企業が香港で調達した資金を中国本土に持ってくるのも難しいので、結局、中国企業は外国で起債(債券を発行)するときには、わざわざ人民元という流動性の低い通貨ではなく、米ドルや香港ドル、日本円などで調達する方が便利です。

    市場統合の可能性は低い

    それでは、中国当局が「CNH」と「CNY」を統合する(つまり中国本土の資本市場を外国人に対して開放する)可能性はあるのでしょうか?

    実は、このあたりは極めて政治的な判断を伴うため、私には良くわかりません。ただ、外国人の中国本土に対する投資制限を緩めるなどの改革は今後も続くと思いますが、抜本的に、中国と香港の資本市場を統合してしまうという可能性は、現状では極めて低いと見ています。

    というのも、仮にオンショア/オフショアの市場を統合してしまうと、外国の資金が中国に大量に流入する可能性だけでなく、中国の資金が外国に大量に流出してしまう可能性もあるからです。もちろん、中国の国策会社(例:SWFであるCICやシノペックなど)が外国の資源や株式を戦略的に購入するという行為については、これまでもこれからも行われていくに違いありません。しかし、中国政府が対外投資を民間に大々的に許可すると、あっという間に中国から外国に資本流出が発生する可能性があるため、中国政府が簡単にそれを許可するとは思えないのです。

    いずれにせよ、現段階で見て、中国本土の市場が外国に開放されていないことと、オンショア/オフショアと二つの為替相場が並立していることは、どちらも人民元にとっては、極めて大きな問題です。

    SDRは単なる象徴

    そもそも論ですが、SDRの約款上、ある通貨がSDRの構成通貨に加わるためには、本来であればそれが「国際的に自由に利用可能な通貨」であることが必要です。しかし、人民元の場合は明らかに「国際的に自由な利用が可能」ではないにも関わらず、SDRに加えられてしまいました。ただ、それは本当に正しかったのでしょうか?

    SDRはもともと使い勝手が悪く、実用向きではありません。そして、SDRを構成しているということは、「IMFがその通貨を自由利用可能通貨だと認めた」というだけの意味合いしかありません。SDRがこうした「象徴的な意味合い」しか持たないことを考えるならば、別にSDRが使われない限りは人民元のやり取りが実際に発生することなどありませんから、実務上、全く不都合も生じません。

    今回のIMFの措置は、「人民元が真のハード・カレンシーとなるためのステップ」となるのか、それとも「SDR自体の権威がさらに低下するきっかけ」となるのかは、現段階ではわかりません。しかし、おそらく後者である可能性が極めて高いというのが、私の個人的な意見です。

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  • 2016/08/29: 日韓通貨スワップ協定巡る不信感
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